2016年經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)“類滯脹”苗頭，中觀層面，房價(jià)大幅上升，大宗價(jià)格反彈，環(huán)保政策密集出臺(tái)。這些看似偶然、互不相干的現(xiàn)象其實(shí)都跟金融周期上半場房價(jià)與信貸互相加強(qiáng)的順周期性緊密相關(guān)。“類滯脹”源自金融周期，但又反過來促使金融周期轉(zhuǎn)向。那么，未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將如何演變，金融周期如何調(diào)整?對(duì)市場有何含義?

　　2017年“類滯脹”態(tài)勢(shì)更明顯，“滯”源于金融周期上半場中，地價(jià)攀升增加企業(yè)成本，地產(chǎn)與金融過度擴(kuò)張拖累潛在增長，以及地產(chǎn)投資帶動(dòng)高污染行業(yè)，加劇資源約束。土地因時(shí)間和空間上的固定性，其價(jià)格上升帶來的超額利潤只能靠增加其他行業(yè)的運(yùn)營成本來消化，從而制約其他行業(yè)的產(chǎn)出。房地產(chǎn)和金融業(yè)因超額利潤而吸引大量資源，不少企業(yè)“不務(wù)正業(yè)”涉足地產(chǎn)開發(fā)，結(jié)果是資源錯(cuò)配拖累潛在增速。城鎮(zhèn)化疊加金融周期，房地產(chǎn)投資對(duì)高污染行業(yè)的拉動(dòng)愈發(fā)明顯，惡化環(huán)境、抑制供應(yīng)。預(yù)計(jì)2017年經(jīng)濟(jì)增長前高后低，全年或?yàn)?.5%，低于2016年的6.7%。

　　房價(jià)與信貸的順周期性通過直接與間接渠道影響物價(jià)，尤其有一個(gè)隱性通脹轉(zhuǎn)為顯性通脹的過程。用房租衡量居住成本導(dǎo)致CPI低估，房價(jià)攀升體現(xiàn)為隱性通脹，但房價(jià)推高內(nèi)部實(shí)際匯率(非貿(mào)易品與貿(mào)易品價(jià)格之比)，增加制造業(yè)成本。這會(huì)削弱貿(mào)易品競爭力，加劇人民幣匯率貶值壓力，推升國內(nèi)價(jià)格，導(dǎo)致隱性通脹轉(zhuǎn)為顯性通脹。環(huán)境污染通過減少供應(yīng)、增加治理成本兩個(gè)環(huán)節(jié)增添價(jià)格上升壓力。從更廣層面來看，潛在增速下降，政策刺激對(duì)增長的拉動(dòng)效率下降，對(duì)價(jià)格的拉動(dòng)作用上升。預(yù)計(jì)2017年CPI通脹兩頭高、中間低，全年平均或達(dá)2.6%，PPI通脹高點(diǎn)或破6%，全年平均或破4.5%。

　　相對(duì)于“緊貨幣”，“緊信用”更有必要，中期來看，結(jié)構(gòu)性改革才是出路。“緊貨幣”(提高利率)加結(jié)構(gòu)性改革是美國應(yīng)對(duì)70年代滯脹的策略，但由于金融周期是我國“類滯脹”的主要原因，加強(qiáng)審慎監(jiān)管、實(shí)現(xiàn)緊信用(銀行信貸緊縮)更加必要。與“緊貨幣”相比，“緊信用”更具針對(duì)性，也會(huì)導(dǎo)致違約增加，促使信用債利率上升。但如果信用繼續(xù)擴(kuò)張，通脹壓力上升將迫使貨幣政策緊縮，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，最終也導(dǎo)致房價(jià)調(diào)整、信用緊縮、信用債利率上升。要促使金融周期轉(zhuǎn)向，還需要結(jié)構(gòu)性改革，其中公平導(dǎo)向的稅制改革和建立房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機(jī)制尤其重要。

　　中國將開啟金融周期下半場的調(diào)整，其路徑可能跟其他經(jīng)濟(jì)體不同，但終究會(huì)殊途同歸，房價(jià)下調(diào)難以避免。美國的調(diào)整方式是房價(jià)下跌，信用緊縮，需求和供給端同時(shí)調(diào)整，過剩產(chǎn)能一次出清，沒有明顯的通縮壓力。日本是房價(jià)下跌，但維持銀行信貸，需求下滑，而供應(yīng)端調(diào)整不力，通縮壓力較大。中國的路徑似乎不一樣，政策努力推動(dòng)“去產(chǎn)能、去庫存”，但房價(jià)反而上升，也就是調(diào)整供應(yīng)端的同時(shí)，維持需求。如果去產(chǎn)能效果明顯，未來一兩年的通脹壓力將超預(yù)期，貨幣政策將被迫緊縮，結(jié)果是房價(jià)下調(diào)終究不可避免，金融周期進(jìn)入下半場。

　　正文

　　1、引言

　　回顧2016年的中國經(jīng)濟(jì)，中觀層面有幾個(gè)現(xiàn)象超預(yù)期。首先是審慎監(jiān)管被放松，帶動(dòng)信貸顯著擴(kuò)張，房價(jià)大幅反彈。第二是在過剩產(chǎn)能還未完全消化的情況下，以鋼鐵、煤炭為代表的大宗商品價(jià)格見底回升。第三是環(huán)境惡化加劇，北方地區(qū)霧霾卷土重來，環(huán)保政策密集出臺(tái)，執(zhí)行力度不斷加強(qiáng)。

　　從經(jīng)濟(jì)周期來看，我國已經(jīng)出現(xiàn)“類滯脹”的苗頭。經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)2012年以來的下行趨勢(shì)，通脹卻一改2015年的下行態(tài)勢(shì)，波動(dòng)中上行(圖1)。從金融周期來看，我國金融周期接近頂部。中美金融周期嚴(yán)重分化，美國上輪金融周期于2013-14年見底，新的周期已經(jīng)開啟(圖2)。

　　這些現(xiàn)象到底是偶然的、互相孤立的，還是偶然中有必然、互相聯(lián)系的呢?實(shí)際上，房價(jià)反彈、大宗價(jià)格起死回生和環(huán)保惡化并非孤立現(xiàn)象，而是互相聯(lián)系，并共同導(dǎo)致宏觀層面的“類滯脹”，背后深層次的原因是金融周期上半場房價(jià)與信貸互相加強(qiáng)的順周期性。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，金融周期接近頂部時(shí)期，經(jīng)濟(jì)周期可能會(huì)出現(xiàn)“類滯脹”現(xiàn)象。 比如，美國2004-2006年期間，經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)下行(日本上輪金融周期于1992年見頂)，通脹穩(wěn)步上升，而日本在1988-1990年之間亦出現(xiàn)類似現(xiàn)象(圖3-4)。

　　往前看，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將如何演變，政策何去何從?“類滯脹”是金融周期接近頂部的階段性現(xiàn)象，但它本身可能引發(fā)貨幣緊縮，從而導(dǎo)致金融周期轉(zhuǎn)向，進(jìn)入下半場。“類滯脹”會(huì)持續(xù)多長時(shí)間，跟政策操作密切相關(guān)。如果房價(jià)與信貸的順周期性能被打破，金融周期進(jìn)入下半場將有助于調(diào)整經(jīng)濟(jì)供應(yīng)端的扭曲，雖然需求一段時(shí)間內(nèi)也會(huì)由此下滑。不管是應(yīng)對(duì)階段性的“類滯脹”，還是更長期的“需求之困”，根本出路在于結(jié)構(gòu)性改革，尤其是稅制改革，和建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制。

　　2、金融周期中“滯”從何來?

　　供需之弈，輪回消長。過去幾年里，需求疲弱曾是困擾我國經(jīng)濟(jì)的主要問題，但2017年供給約束可能再次顯現(xiàn)。2009-2012年，在四萬億刺激下，信用大幅擴(kuò)張，房價(jià)快速上漲，需求強(qiáng)勁，總需求增速高于GDP增速(圖5)，供給約束突出，導(dǎo)致一個(gè)通脹上升的過程。但2012年之后，信用回歸緊縮，總需求增速低于GDP增速，尤其是2015年。2016年以來，受益于房地產(chǎn)與基建投資快速增長，總需求與GDP增速之差明顯收窄，2017年供應(yīng)不足可能再次成為主要問題。

　　那么，供應(yīng)約束加大的原因是什么呢?也就是“滯”從何來?首先，從人口結(jié)構(gòu)來看，我國勞動(dòng)人口于2008年出現(xiàn)拐點(diǎn)，之后快速下降，2017年進(jìn)入負(fù)增長，對(duì)潛在增長率的影響有一個(gè)累積的過程(圖6)。

　　房價(jià)和信貸互相加強(qiáng)形成的金融周期上半場中，土地和房產(chǎn)價(jià)格攀升導(dǎo)致資源錯(cuò)配也是我國潛在增速下滑的重要推手。與其他國家金融周期上行階段相比，潛在增長率受拖累既有一些共性的因素，也有中國特殊的方面，包括土地價(jià)格上升對(duì)其他行業(yè)的擠壓，地產(chǎn)與金融占用太多資源，和環(huán)境污染的制約。

　　2.1、土地價(jià)格攀升，擠壓產(chǎn)出

　　土地是一種特殊的生產(chǎn)要素，其時(shí)間和空間上的固定性使得土地價(jià)格上升帶來的超額利潤只能靠增加其他行業(yè)的運(yùn)營成本來消化。土地和勞動(dòng)、資本一樣，是三大生產(chǎn)要素之一，但與一般的生產(chǎn)性資本相比，土地(包括其依附物房產(chǎn))在時(shí)間和空間上是固定的。一般性生產(chǎn)性資本可以跨區(qū)域和時(shí)間流動(dòng)，一個(gè)區(qū)域土地需求的增加，更多地體現(xiàn)為價(jià)格的上漲。

　　受多種因素影響，我國土地供應(yīng)緊張，進(jìn)一步推升其價(jià)格，抬高企業(yè)經(jīng)營成本，壓制供應(yīng)。中央政府制定土地供給規(guī)劃，地方政府在土地規(guī)劃限額內(nèi)供應(yīng)土地，但土地的實(shí)際供給遠(yuǎn)小于供給規(guī)劃，加劇了土地價(jià)格的上漲。2006-2010年16個(gè)主要城市建設(shè)用地供給規(guī)模平均僅占供地計(jì)劃的9%(圖7)，2011-2014年建設(shè)用地供給規(guī)模平均僅占2011-2020年供地規(guī)劃的8%。其他資本品回報(bào)率上漲可以吸引資本流入，競爭會(huì)降低超額利潤，而土地價(jià)格上漲帶來的超額利潤只能通過抬高房價(jià)和租金的方式擠壓其他行業(yè)實(shí)現(xiàn)，從供應(yīng)端壓制經(jīng)濟(jì)。

　　2.2、資源錯(cuò)配拖累生產(chǎn)率

　　金融周期上半場，信貸大幅擴(kuò)張，銀行業(yè)獲得超額利潤。與一般商品和服務(wù)不同，貨幣是交易媒介，廣為接受，所以貨幣短期內(nèi)主要由供應(yīng)方?jīng)Q定，導(dǎo)致銀行有動(dòng)機(jī)多創(chuàng)造貨幣。銀行不僅從甄別貸款項(xiàng)目、管理風(fēng)險(xiǎn)中獲得收益，還從提供流動(dòng)性服務(wù)中獲取類似鑄幣稅的收益。金融周期上半場，銀行信貸是貨幣增長一個(gè)重要的因素，所以鑄幣稅主要由銀行獲得，而不是政府。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，間接融資在中國舉足輕重，且商業(yè)銀行占有壟斷地位，加上政府隱性擔(dān)保，其鑄幣稅收益高于很多國家(圖8)，一個(gè)體現(xiàn)就是銀行業(yè)利潤占總體上市公司利潤比重近幾年接近50%(圖9)。

　　在非金融行業(yè)中，房地產(chǎn)和相關(guān)重工業(yè)在金融周期上半場中受益最多。它們最容易獲得信貸，主要因?yàn)檫@些行業(yè)擁有較多的抵押物，以及政府對(duì)這些行業(yè)的支持比其他行業(yè)多。近期上市公司中房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的杠桿率(負(fù)債與資產(chǎn)之比)分別達(dá)76%和65%，而其他行業(yè)僅有57%。

　　這些現(xiàn)象意味著金融周期上半場，大量資源集中到金融與房地產(chǎn)行業(yè)，擠壓新興行業(yè)，同時(shí)金融和地產(chǎn)的超額收益還吸引不少企業(yè)“不務(wù)正業(yè)”，也紛紛涉足地產(chǎn)(銀行業(yè)有牌照限制)，導(dǎo)致全社會(huì)的生產(chǎn)率下滑。生產(chǎn)率低下的房地產(chǎn)業(yè)以及相關(guān)重工業(yè)獲得貸款多，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，而研發(fā)密集型或依賴外部融資的制造業(yè)，生產(chǎn)率較高，但受制于抵押品不足，獲得貸款較少。與此同時(shí)，不少企業(yè)為追逐利潤，從事房地產(chǎn)開發(fā)。如非金屬礦物業(yè)2005年由房地產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來的利潤僅占利潤總額的2%，而2015年這一比例達(dá)到9%，其他行業(yè)也出現(xiàn)類似現(xiàn)象(圖10)。擠壓的另一個(gè)體現(xiàn)是，金融、地產(chǎn)業(yè)因高額利潤而搶奪其他行業(yè)的高端熟練勞動(dòng)力，推升了整個(gè)社會(huì)的勞動(dòng)成本。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的研究，金融繁榮國家的科研密集型產(chǎn)業(yè)比金融不繁榮國家的科研密集型產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率年增速要低近2.5個(gè)百分點(diǎn)。[1]圖11顯示，金融機(jī)構(gòu)就業(yè)與GDP增速超過一定水平之后，有明顯的負(fù)向關(guān)系。

　　2.3、環(huán)境污染制約產(chǎn)出

　　另外一個(gè)制約經(jīng)濟(jì)增長的因素是環(huán)境問題。近幾年環(huán)境污染越發(fā)嚴(yán)重，背后有多重因素，但也與金融周期繁榮階段的房地產(chǎn)擴(kuò)張緊密相關(guān)。房地產(chǎn)投資快速增長拉動(dòng)鋼鐵、建材、化工等高污染行業(yè)，而且對(duì)這些行業(yè)的帶動(dòng)作用愈來愈大。2012年房地產(chǎn)和建筑業(yè)與其他主要行業(yè)的完全消耗系數(shù)要明顯高于2005年(圖12)。比如，2005年房地產(chǎn)和建筑行業(yè)與金屬制品的完全消耗系數(shù)是0.3左右，而2012年上升到了0.4。這說明，2005年房地產(chǎn)和建筑行業(yè)的需求增加1元人民幣可能帶動(dòng)金屬制品的產(chǎn)出增加0.3元，但2012年房地產(chǎn)和建筑行業(yè)的需求增加1元人民幣可能帶動(dòng)金屬制品的產(chǎn)出增加0.4元。1970年代日本房地產(chǎn)快速發(fā)展階段的污染物排放量也比較高(圖13)，而90年代之后，隨著房地產(chǎn)發(fā)展減速，其污染物排放量也大幅下降。

　　我國金融周期快速上升時(shí)期始于2008年，期間PM10年均排放總量為14800千噸，人均排放量為110噸/萬人;美國上輪金融周期快速上升期為2002年至2008年，期間PM10年均排放總量為1800千噸，人均排放量為62噸/萬人;日本本輪金融周期上半場平緩，始于2004年，期間PM10年均排放總量為2200千噸，人均排放量為78噸/萬人(圖14)。我國最近一輪金融周期上半場單位GDP煤耗為2.8噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬美元，美國為2.3噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬美元，日本為1.6噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬美元(圖15)。

　　為什么美日等國家最近一輪金融周期上半場沒有出現(xiàn)環(huán)境污染惡化呢?一方面跟它們最近一輪金融周期已經(jīng)處于后工業(yè)化階段有關(guān)。金融周期上半場中，我國工業(yè)增加值占GDP的比重為38%，而美國和日本在各自最近一輪金融周期上半場這一比值僅為16%和23%(圖16)。

　　另一方面美日金融周期上半場是以二手房交易為主，而中國金融周期疊加了城市化過程，以一手房交易為主。次債危機(jī)之前，美國二手房交易是新房交易的14倍，日本1992年之前二手房交易量是一手房的3倍左右，近幾年更高，而中國二手房交易量總體上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一手房(圖17)。[2]也就是說，房地產(chǎn)繁榮拉動(dòng)更多的是新建住房增加，并帶動(dòng)了與建筑相關(guān)的行業(yè)。

　　除此之外，中美財(cái)政機(jī)制的差異也是金融周期上行時(shí)期二者環(huán)境問題差別很大的原因。美國二次分配比較有效，累進(jìn)稅制加上財(cái)政支出主要用于對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)移，支撐消費(fèi)。盡管美國的初次分配造成較大的貧富分化，尤其在08年金融危機(jī)后，美國前5%高收入者與后20%收入人群的市場收入之比大幅上升，[3] 但兩者的可支配收入之比相對(duì)平穩(wěn)，反映了財(cái)政擴(kuò)張的調(diào)節(jié)收入分配的作用(圖18)。中國金融周期的繁榮加劇了貧富分化，但財(cái)政的二次分配不力，消費(fèi)受壓，穩(wěn)增長主要靠基建等資本性支出，加劇環(huán)境污染。數(shù)據(jù)顯示2007-2015年，美國財(cái)政對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)移支付支出占財(cái)政支出的比重為34%，而中國僅為6%，美國財(cái)政資本性支出占財(cái)政支出的比重為9%，而中國高達(dá)30%(圖19)。[4] 中國財(cái)政資本性支出主要投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，帶動(dòng)了鋼鐵、水泥等高污染行業(yè)，導(dǎo)致環(huán)境污染加劇。

　　總之，除了人口因素，金融周期帶來的土地價(jià)格和資源錯(cuò)配之外，環(huán)境和資源約束亦制約供應(yīng)，拉低潛在增長。實(shí)際上，自然資源也可以被看作另外一個(gè)生產(chǎn)要素，從量和質(zhì)兩方面對(duì)經(jīng)濟(jì)形成掣肘。目前來看，量的制約(比如石油、煤炭的儲(chǔ)量)還不突出，但質(zhì)的約束愈來愈明顯，環(huán)境污染已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)不能承受之重。環(huán)境污染會(huì)影響居民健康，甚至造成人員傷亡、工廠停工。以1952年倫敦毒霧事件為例，嚴(yán)重霧霾時(shí)期，倫敦地區(qū)死亡人數(shù)達(dá)2480人，而慢性死亡人數(shù)達(dá)8000人。比佛報(bào)告(1954)指出空氣污染給英國帶來的每年經(jīng)濟(jì)損失達(dá)到GDP的2%，其中60%為直接成本，如酸霧侵蝕，40%為效率損失，如農(nóng)業(yè)生產(chǎn)損失、交通運(yùn)輸損失、額外光照和由于疾病減少工作時(shí)間。環(huán)境治理，比如加征環(huán)保稅、提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、改變能源結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)經(jīng)營成本，也制約供應(yīng)。英國在1956-95年間頒布了7次清潔空氣相關(guān)法案，基本每次頒布后1-2年經(jīng)濟(jì)增速都會(huì)經(jīng)歷下滑。

　　其他國家的經(jīng)驗(yàn)表明，如果政府果斷采取措施治理環(huán)境，人均收入達(dá)到一定水平之后，環(huán)境污染問題會(huì)逐步改善，人均收入與環(huán)境污染之間有倒U型關(guān)系。[5] 一方面，人們對(duì)環(huán)境質(zhì)量的要求隨著收入的上升而提高，另一方面，收入增長了，政府有財(cái)力為環(huán)保增加開支，也更有余力采取措施將污染外部性內(nèi)部化。環(huán)境污染與收入增長呈現(xiàn)倒U關(guān)系，即所謂的庫茲涅茨曲線。但并不是說收入提高到一定程度環(huán)境會(huì)自動(dòng)改善，而是需要政策高度配合， 也就是說庫滋涅茨曲線的高度(污染程度)跟政策有關(guān)(圖20)，政府及時(shí)響應(yīng)收入增長過程中居民對(duì)環(huán)境的要求至關(guān)重要。比如，環(huán)保機(jī)構(gòu)質(zhì)量，如執(zhí)行效率、腐敗程度、立法、撥款情況，對(duì)污染的控制至關(guān)重要。研究顯示，環(huán)保機(jī)構(gòu)質(zhì)量提高10% 將導(dǎo)致SO2減少15%。[6]

　　3、金融周期中“脹”從何來?

　　那么，金融周期中“脹”從何來?這也跟金融周期上半場房價(jià)大漲緊密相關(guān)，房價(jià)不僅直接影響CPI，還通過其他渠道間接傳導(dǎo)至終端商品價(jià)格。值得關(guān)注的是，由于中國房屋租賃市場不發(fā)達(dá)，現(xiàn)有的CPI低估了我國的通脹壓力，因?yàn)榉孔獠荒軠?zhǔn)確反映我國的住房成本。中國住房自有率接近90%，遠(yuǎn)高于其它大型經(jīng)濟(jì)體，房價(jià)比房租更能反應(yīng)居住成本(圖21)。中國的租售比普遍低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，特別是北、上、廣、深的租金回報(bào)率最近接近1.5%，明顯低于主要國際都市。高住房擁有率加上低租金回報(bào)率說明CPI變化低估了通脹壓力，存在隱性通脹問題。

　　3.1、匯率貶值使隱性通脹轉(zhuǎn)為顯性通脹

　　金融周期影響“脹”的一個(gè)渠道是匯率。房價(jià)大幅上升雖然在CPI中沒有被充分反映，并不代表其不存在。在房地產(chǎn)的帶動(dòng)下，非貿(mào)易品價(jià)格上升幅度超過貿(mào)易品。過去幾年來，內(nèi)部實(shí)際匯率(internal real exchange rate， IRER，也就是內(nèi)部非貿(mào)易品與貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格)大幅升值。貿(mào)易品價(jià)格在國際間大同小異，但非貿(mào)易品的價(jià)格會(huì)差別很大。非貿(mào)易品/貿(mào)易品價(jià)格比例上升(內(nèi)部匯率升值)是導(dǎo)致對(duì)外實(shí)際有效匯率升值的一個(gè)因素，兩者在很多情況下是互相聯(lián)系的，但并不完全一一對(duì)應(yīng)。

　　自2015年三季度開始，人民幣兌美元貶值，導(dǎo)致人民幣REER走低，但房價(jià)卻快速上升，帶動(dòng)內(nèi)部實(shí)際匯率繼續(xù)上升。兩者的分化可以解釋近期REER貶值沒有帶動(dòng)出口的迷思(圖22)。 圖23顯示內(nèi)部實(shí)際匯率變化與出口增速趨勢(shì)大體一致，近期內(nèi)部實(shí)際匯率升值確實(shí)壓制出口。由于非貿(mào)易品價(jià)格上升會(huì)推升貿(mào)易品的生產(chǎn)成本，所以內(nèi)部實(shí)際匯率升值會(huì)壓制出口利潤，侵蝕其科研能力，影響制造業(yè)的競爭力。

　　也就是說，內(nèi)部實(shí)際匯率升值會(huì)增加外部匯率貶值壓力，最終會(huì)傳導(dǎo)到可貿(mào)易品價(jià)格，進(jìn)而推升CPI通脹，也就是隱性通脹變成顯性通脹。這是因?yàn)椋瑑?nèi)部實(shí)際匯率實(shí)際上影響資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品行業(yè)之間的分配，內(nèi)部實(shí)際匯率升值引導(dǎo)資源向非貿(mào)易品行業(yè)配置，貿(mào)易品行業(yè)成本上升，競爭力下降，最終體現(xiàn)在匯率貶值上。

　　此外，從中美金融周期分化的角度來看，美國金融周期見底回升，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，再加上特朗普的財(cái)政擴(kuò)張，再通脹已現(xiàn)端倪，貨幣漸緊，美元升勢(shì)未止。實(shí)際上，金融危機(jī)后，“寬財(cái)政”成為美國企業(yè)利潤的重要來源，當(dāng)時(shí)，投資下滑，家庭部門儲(chǔ)蓄增加，企業(yè)利潤改善背后主要受財(cái)政赤字支撐(圖24)。近兩年來，美國財(cái)政有緊縮之勢(shì)，特朗普財(cái)政擴(kuò)張將支撐需求。在貨幣政策寬松空間受限的情況下，美國寬財(cái)政具有示范效應(yīng)，歐日可能跟隨。過去20年來，歐洲財(cái)政狀態(tài)總體上跟美國的趨勢(shì)一致(圖25)。這一方面反映了經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性，另一方面可能也是美國政策示范效應(yīng)的體現(xiàn)?？傊?，主要經(jīng)濟(jì)體的再通脹預(yù)期已抬頭，通過匯率和貿(mào)易品價(jià)格，起碼邊際上推升我國物價(jià)。

　　3.2、環(huán)保壓力推升價(jià)格

　　環(huán)保政策執(zhí)行力度加強(qiáng)可能直接減少某些產(chǎn)品的供應(yīng)，推升其價(jià)格。近期環(huán)保政策的執(zhí)行明顯趨嚴(yán)，以執(zhí)行新《環(huán)保法》最為嚴(yán)格的浙江省為例，2015年浙江省清理了一批未達(dá)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的養(yǎng)殖場，部分地區(qū)30%的養(yǎng)殖戶因環(huán)保不達(dá)標(biāo)而被清退。由于環(huán)保政策的約束，從2015年初開始豬價(jià)上漲并未使浙江生豬養(yǎng)殖業(yè)增加生豬存欄量。至2016年三季度，浙江生豬價(jià)格同比上漲了約50%，而生豬存欄量卻下降了29%(圖26)。

　　環(huán)保還可能通過提高生產(chǎn)成本的方式來提升消費(fèi)品的價(jià)格，維生素即是一例。2014年環(huán)保政策收緊，部分維生素企業(yè)被責(zé)令停產(chǎn)導(dǎo)致供給減少，2014年5月之前維生素價(jià)格持續(xù)走高。但2014年6月之后，地方政府執(zhí)行力度下降，污染企業(yè)重新抬頭，維生素指數(shù)開始下跌并持續(xù)至2015年11月達(dá)到谷底。2016年，“十三五”啟動(dòng)，環(huán)境政策落實(shí)再次加大力度，維生素價(jià)格隨之大幅上漲。隨著環(huán)保力度加大，未來成本上升導(dǎo)致價(jià)格上漲的例子將會(huì)越來越多，具體的行業(yè)可能包括禽肉生產(chǎn)、化工、鋼鐵、造紙、煤炭等。

　　3.3、“類滯脹”是金融周期接近頂部的階段性現(xiàn)象

　　從更廣層面來看，在潛在增速下降的情況下，政府刺激措施對(duì)增長的拉動(dòng)作用下降，對(duì)價(jià)格的拉動(dòng)作用上升?，F(xiàn)實(shí)中政府往往無法預(yù)先判斷，經(jīng)濟(jì)下滑究竟是短期波動(dòng)還是潛在增速出現(xiàn)拐點(diǎn)。這種情況下，政府難免會(huì)通過刺激性政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。在金融周期接近頂部時(shí)，潛在增長下滑的約束加大，刺激政策容易導(dǎo)致產(chǎn)出缺口和價(jià)格上升。

　　我們判斷，2017年“類滯脹”的態(tài)勢(shì)將更加清晰。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行，全年經(jīng)濟(jì)增長或?yàn)?.5%，低于2016年的6.7%(圖27)。受銷售下滑和前期庫存仍較高影響，房地產(chǎn)投資增速低于2016年。這將拖累制造業(yè)，加上去產(chǎn)能政策，以及環(huán)保壓力，2017年制造業(yè)投資增速亦低于2016年。2017年“寬財(cái)政”政策的力度仍將發(fā)力，預(yù)計(jì)基建投資增速仍可維持在19%左右的高位。消費(fèi)分化明顯，傳統(tǒng)消費(fèi)繼續(xù)承壓，高端消費(fèi)亮眼。

　　CPI平均或?yàn)?.6%，高于2016年的2%，高點(diǎn)出現(xiàn)在下半年，或達(dá)2.7%，PPI通脹或超預(yù)期，同比高點(diǎn)一季度或達(dá)6%。原材料成本價(jià)格大漲，而OPEC剛通過原油減產(chǎn)協(xié)定，2017年上半年原油減產(chǎn)120萬桶/天，帶動(dòng)能源價(jià)格走高，或?qū)⒅鸩絺鲗?dǎo)至中國PPI和CPI通脹，人民幣匯率貶值對(duì)CPI同比增長的影響將更突出。嚴(yán)查超載或提升交運(yùn)價(jià)格增速，而房價(jià)對(duì)房租的滯后影響或逐漸顯現(xiàn)。同時(shí)，地方債務(wù)置換低估信貸增速，信貸高速擴(kuò)張推升通脹預(yù)期，甚至催生投機(jī)。我們預(yù)計(jì)，CPI同比通脹四個(gè)季度分別為2.5%、2.4%、2.6%、2.7%，而2017年初PPI將延續(xù)2016年末的快速上升趨勢(shì)，在2、3月份或達(dá)6%，隨后幾個(gè)月因經(jīng)濟(jì)增速影響而緩慢下滑，全年平均或超4.5%。

　　4、宏觀政策：“緊信用”還是“緊貨幣”?

　　面臨“類滯脹”，宏觀政策組合拳如何打呢?是否有經(jīng)驗(yàn)可供參考?一提起“滯漲”，大家自然會(huì)想到西方國家70年代通脹高企而經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的經(jīng)歷。但金融周期下的“類滯脹”，更多是經(jīng)濟(jì)增長放緩，通脹邊際上上行，其產(chǎn)生的誘因和作用原理都和70年代的滯漲有顯著的區(qū)別?；仡櫼幌?0年代美國的滯脹極其應(yīng)對(duì)措施有助于我們判斷未來的走勢(shì)。

　　4.1、70年代滯脹不只源于石油危機(jī)

　　一般認(rèn)為美國70年代的滯脹源于石油危機(jī)，其實(shí)背后有更深層次的原因，比如人口結(jié)構(gòu)和金融壓制。

　　70年代美國人口結(jié)構(gòu)中兒童占比遠(yuǎn)高于老年人，兒童占比越高需求越強(qiáng)勁，在政策刺激需求，或供應(yīng)減少的情況下，更易產(chǎn)生通脹(圖28)。

　　70年代西方凱恩斯大政府主義盛行，美國政府常常直接干預(yù)市場分配，扭曲了供給。比如1971年8月，尼克松總統(tǒng)命令凍結(jié)所有工資和物價(jià)90天，還建立了一個(gè)薪酬委員會(huì)和物價(jià)委員會(huì)來審核價(jià)格增長，這一套價(jià)格控制機(jī)制幾經(jīng)調(diào)整還延長到了1000天。類似這些干預(yù)市場的行為，看起來是為了保護(hù)公眾權(quán)益，但實(shí)際上卻降低了社會(huì)生產(chǎn)效率，影響了有效供給，影響經(jīng)濟(jì)的潛在增長。

　　70年代的美國貧富差距較小，消費(fèi)受到的壓制較小。美國政府吸取了20-30年代金融自由化的教訓(xùn)，采取了金融抑制措施并且強(qiáng)調(diào)社會(huì)收入的平等。如圖29所示，70年代是戰(zhàn)后美國基尼系數(shù)較低的時(shí)代，消費(fèi)較高，儲(chǔ)蓄較低，加劇了生產(chǎn)投資的不足，惡化了已經(jīng)扭曲的供給需求匹配。

　　由于金融壓制，美國70年代滯脹時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格并未出現(xiàn)大幅上漲，主要是通脹上升。

　　4.2、歷史不會(huì)簡單重復(fù)

　　中國當(dāng)前由金融周期導(dǎo)致的“類滯脹”大背景與70年代美國很不一樣，人口老齡化、金融自由化以及貧富分化加劇是當(dāng)前的大環(huán)境，經(jīng)濟(jì)刺激更容易帶來資產(chǎn)價(jià)格上升，通脹只會(huì)邊際上行，經(jīng)濟(jì)增長乏力。滯脹沒有美國70年代嚴(yán)重，所以只會(huì)是“類滯脹”。

　　中國當(dāng)前兒童與老年人占總?cè)丝诒戎刂钸h(yuǎn)低于70年代的美國，在刺激政策作用下，需求相對(duì)于供應(yīng)的壓力沒有美國當(dāng)年那么大(圖28)，這是因?yàn)槔淆g化不但減少供應(yīng)(勞動(dòng)力下降)，老人的需求也不如兒童強(qiáng)勁。在退休年齡不變的條件下，人均壽命延長降低了老年人的消費(fèi)動(dòng)機(jī)。

　　金融周期上半場信貸與房價(jià)互相加強(qiáng)，政策刺激容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫，再傳導(dǎo)致通脹。1980年代以后，全球進(jìn)入金融自由化時(shí)代，中國于2008年后進(jìn)入金融周期上半場，土地價(jià)格、房價(jià)和房租快速上漲，疊加環(huán)保壓力，增加了生產(chǎn)活動(dòng)的運(yùn)營成本，壓制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，并且由于資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)，CPI邊際上行。

　　金融周期上半場房價(jià)急漲加劇貧富分化，而貧富分化又反過來加劇房價(jià)上漲，強(qiáng)化金融周期。而貧富分化又壓制消費(fèi)，過剩儲(chǔ)蓄為政府刺激基建投資創(chuàng)造了條件，加劇環(huán)境污染，壓制供應(yīng)也增加通脹上行壓力。

　　4.3、他山之石

　　美國如何應(yīng)對(duì)70年代“滯脹”?打破通脹預(yù)期和提高社會(huì)生產(chǎn)率是其政策著眼點(diǎn)。降通脹和促增長對(duì)單一的宏觀政策而言往往是互斥的兩個(gè)目標(biāo)。盡管通常阻力重重，但美國經(jīng)驗(yàn)表明，政府仍然有兩個(gè)策略可以用來打破高通脹和低增長的惡性循環(huán)。第一個(gè)是打破通脹預(yù)期，第二個(gè)是提高社會(huì)生產(chǎn)率。

　　起初美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)70年代初的高通脹態(tài)度并不堅(jiān)決，使得70年代末通脹水平接近15%。但美聯(lián)儲(chǔ)很快就意識(shí)到打破通脹預(yù)期的重要性。美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克上臺(tái)以后，釋放了強(qiáng)硬控制通脹的信號(hào)，聯(lián)邦儲(chǔ)備利率在1979年至1980年間達(dá)到了20%的歷史高點(diǎn)。雖然之后美國經(jīng)濟(jì)忍受了小規(guī)模的衰退，但是1983年通脹水平終于從70年代末的14.8%下降至2.6%。

　　為了提高社會(huì)生產(chǎn)率，1981年上任的美國總統(tǒng)里根大幅減少企業(yè)稅，并且放松了行政和金融管制。為了提高企業(yè)投資和生產(chǎn)活力，里根通過了《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法》將美國企業(yè)所得稅從48%消減為34%。同時(shí)為了減少行政干預(yù)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的扭曲，里根一方面逐漸取消尼克松時(shí)代的價(jià)格管制措施，同時(shí)取消了對(duì)油氣、有線電視、長途電話、跨州運(yùn)輸以及遠(yuǎn)洋航運(yùn)的管制，另一方面也放松了之前對(duì)銀行業(yè)過度嚴(yán)格的監(jiān)管。這一系列提高生產(chǎn)率的措施，幫助了美國生產(chǎn)活動(dòng)的增長。美國人均GDP增速從卡特時(shí)代的2.1%提高至3.1%。

　　4.4、“緊信用”是關(guān)鍵

　　美國解決70年代“滯脹”的一個(gè)政策是提高利率，也就是“緊貨幣”，但我國的“類滯脹”主要原因是金融周期上半場房價(jià)與信貸的順周期性，“緊貨幣”固然可以抑制通脹上行，但要從根本上打破這兩者的順周期性，必須加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)寬信用向緊信用轉(zhuǎn)變(也就是銀行信貸收緊)。與“緊貨幣”的利率政策相比，“緊信用”更具有結(jié)構(gòu)性和針對(duì)性。

　　加強(qiáng)審慎監(jiān)管、實(shí)現(xiàn)“緊信用” 是抑制房價(jià)與信貸順周期性的關(guān)鍵。2016年中，政治局會(huì)議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，自北京“930”新政開始，提高首付比例成為熱點(diǎn)城市抑制資產(chǎn)泡沫的重要手段。首付比例一端連著房價(jià)，一端連著銀行信用，是有效的宏觀審慎監(jiān)管工具。緊信用既是遏制通脹的需要，更是抑制金融周期順周期性的關(guān)鍵所在。在金融周期上半場的末端，繼續(xù)加大信用投放，將會(huì)更多的被房地產(chǎn)泡沫所吸收，而不是進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2017年將表外理財(cái)納入MPA考核，也是緊信用的一種方式，既有助于抑制通脹，也有利于化解金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)金融周期轉(zhuǎn)向。

　　緊信用的一個(gè)結(jié)果是過去累積的債務(wù)負(fù)擔(dān)難以持續(xù)，違約將增加，由此帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，相關(guān)信用債利率上行。這將促進(jìn)金融風(fēng)險(xiǎn)釋放，是金融周期調(diào)整的一部分。但如果信用繼續(xù)擴(kuò)張，通脹壓力上升將迫使貨幣政策緊縮，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，最終也會(huì)導(dǎo)致房價(jià)調(diào)整，信用緊縮。“緊貨幣”與“緊信用”的差別在于后者更具有針對(duì)性，結(jié)構(gòu)性特征更強(qiáng)，可以降低對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

　　4.5、2017財(cái)政“更寬”

　　2017年“減收”壓力將更加突出，但“寬財(cái)政”將支撐增長，也有利于穩(wěn)匯率，“增支”更多體現(xiàn)在廣義財(cái)政上。廣義財(cái)政除了包括一般公共預(yù)算外，還包括政府性基金預(yù)算、城投債和政策性銀行為企業(yè)提供的資金支持。當(dāng)前官方的財(cái)政赤字僅局限于一般公共預(yù)算收支，是狹義的財(cái)政赤字。政府可調(diào)動(dòng)的收入資源除一般公共預(yù)算收入外，還包括政府性基金預(yù)算收入，所以我國財(cái)政赤字有更寬的定義。

　　預(yù)計(jì)狹義財(cái)政赤字仍將維持在3%左右，包含地方政府發(fā)行的專項(xiàng)債在內(nèi)的中義財(cái)政赤字在4.3%左右，而包含城投債和政策性金融債在內(nèi)的廣義財(cái)政赤字或?qū)⑦_(dá)到8.7%(圖30)。新增國債和地方政府新增一般債的發(fā)行規(guī)模在1.8萬億和1萬億左右，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?；?qū)⒃黾拥?萬億左右。城投債的凈發(fā)行量或?qū)⒃?.5萬億左右，政策性金融債凈發(fā)行規(guī)?；蛟?.6萬億左右，另外，2017年若停發(fā)專項(xiàng)金融債，預(yù)計(jì)發(fā)行長期國債或特別國債的概率較高，規(guī)?；蛟?-1.5萬億左右，以支持農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、民生工程、水利、交通、能源等基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目建設(shè)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

　　4.6、根本出路在結(jié)構(gòu)性改革

　　要促使金融周期轉(zhuǎn)向，以及克服中長期的“需求之困”，根本出路在于結(jié)構(gòu)性改革，包括財(cái)政稅收制度改革，建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制等。

　　70年代美國滯脹危機(jī)下的稅制改革，旨在提高效率、促進(jìn)供給，我們的稅制改革要解決的問題是金融周期上半場所遺留的貧富分化問題，因此我們的稅制改革更多的是要促進(jìn)公平、抑制貧富分化。以公平為導(dǎo)向推進(jìn)稅制改革，就是要在降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅的同時(shí)，全面推廣房地產(chǎn)稅等財(cái)產(chǎn)稅。

　　? 應(yīng)降低增值稅稅率，調(diào)整流轉(zhuǎn)稅結(jié)構(gòu)。我國稅收大部分來自于增值稅等流轉(zhuǎn)稅，本質(zhì)上是消費(fèi)類的稅，誰消費(fèi)占收入的比例高誰的實(shí)際稅率就高，這樣的稅制不利于中低收入階層，具有較強(qiáng)的累退性質(zhì)。降低增值稅稅率，既有利于減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)，也會(huì)通過轉(zhuǎn)嫁而讓中低收入群體受益，有助于降低收入分配差距，促進(jìn)消費(fèi)。此外，應(yīng)以基本生活用品生產(chǎn)為主要減稅對(duì)象，對(duì)基本生活用品生產(chǎn)實(shí)行低稅率，對(duì)奢侈性消費(fèi)品生產(chǎn)實(shí)行高稅率，通過對(duì)不同的產(chǎn)品生產(chǎn)征收差別稅率，來更多的降低中低收入階層稅負(fù)，提高富裕階層稅收負(fù)擔(dān)，以提高中低收入者的實(shí)際收入水平，降低貧富分化，促進(jìn)消費(fèi)。

　　? 應(yīng)以家庭為單位推進(jìn)所得稅改革。個(gè)人所得稅直接影響家庭的實(shí)際收入，能夠?qū)οM(fèi)產(chǎn)生直接影響。我國當(dāng)前的個(gè)人所得稅征收存在兩個(gè)問題。一個(gè)是沒有考慮家庭負(fù)擔(dān)，伴隨著中國老齡化加速與全面放開二胎，應(yīng)當(dāng)在個(gè)人所得稅的征收改革中，充分考慮家庭“一老一小”的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)，在扣除相關(guān)費(fèi)用開支之后，以家庭為單位推進(jìn)個(gè)人所得稅改革。另一個(gè)缺陷在于沒有考慮家庭的財(cái)富，因此當(dāng)前的個(gè)人所得稅僅僅是對(duì)個(gè)人的勞動(dòng)所得征稅，而沒有對(duì)個(gè)人的財(cái)產(chǎn)所得征稅。

　　? 推廣房產(chǎn)稅，建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制。房產(chǎn)稅缺位意味著房屋持有者在享受房產(chǎn)升值所帶來的財(cái)富暴漲的同時(shí)，持有成本沒有變化，導(dǎo)致財(cái)富基尼系數(shù)日益擴(kuò)大。另一方面，推廣房產(chǎn)稅還可以緩解削減流轉(zhuǎn)稅和所得稅對(duì)財(cái)政造成的壓力：房屋是不動(dòng)產(chǎn)，相對(duì)于其他稅種穩(wěn)定性強(qiáng)，隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)小，因此稅基更穩(wěn)定;房屋一經(jīng)登記在冊(cè)就很難隱藏，所以長期征收的政府管理成本低。窮人和富人的差別更多在于其擁有財(cái)富和所得是否可以積累而世代延續(xù)的差別，因此房產(chǎn)稅對(duì)貧富差距的調(diào)節(jié)和再分配所能達(dá)到的效果遠(yuǎn)優(yōu)于累進(jìn)的所得稅，而其執(zhí)行的成本在長期卻相對(duì)較小;最后，對(duì)房屋征稅不影響人們對(duì)勞動(dòng)力的供給和對(duì)人力資本的投資，所以對(duì)資源分配和經(jīng)濟(jì)效率的扭曲小。

　　5、調(diào)整之路：殊途同歸

　　金融周期接近頂部的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)周期會(huì)呈現(xiàn)類滯脹的狀態(tài)，通脹上升導(dǎo)致貨幣政策緊縮、利率上升，觸發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格下跌，進(jìn)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及銀行與信用等金融層面的調(diào)整開始，金融周期進(jìn)入下半場。

　　但是，每個(gè)國家的市場機(jī)制、政策取向、法律與監(jiān)管環(huán)境不一樣，導(dǎo)致各國金融周期調(diào)整的路徑、節(jié)奏、方法與時(shí)序存在差異(表1)。以美國為例，2004-06年通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策以應(yīng)對(duì)通脹壓力，隨后2007年美國房價(jià)下跌，最終在2008年誘發(fā)金融危機(jī)，開始劇烈的下半場調(diào)整。這種急劇的調(diào)整體現(xiàn)為房價(jià)大幅下降，經(jīng)濟(jì)增長大幅下滑、銀行發(fā)生危機(jī)、企業(yè)大量破產(chǎn)、失業(yè)大幅增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成很大沖擊。

　　實(shí)體方面，需求和供給同時(shí)收縮，金融層面，資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)負(fù)擔(dān)同時(shí)調(diào)整。企業(yè)破產(chǎn)、過剩產(chǎn)能出清。美國經(jīng)濟(jì)雖然在短期內(nèi)受到比較大的沖擊，但是調(diào)整也很充分，為后來的復(fù)蘇創(chuàng)造了比較好的條件。美國在金融危機(jī)后的幾年間，因?yàn)楣┙o與需求同時(shí)調(diào)整，最終沒有產(chǎn)生嚴(yán)重的過剩產(chǎn)能問題，雖然通脹比較低，但是并沒有出現(xiàn)明顯的通縮壓力。

　　1980年代末的日本房地產(chǎn)價(jià)格大幅上升，銀行信貸擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)周期越來越多呈現(xiàn)“滯脹”特征。通脹上升，加上對(duì)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂，導(dǎo)致日本央行加息，結(jié)果觸發(fā)房價(jià)泡沫破滅，金融周期開始下半場的調(diào)整。但是日本的政策取向和經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境，使得在金融端的信用調(diào)整沒有美國那么劇烈，沒有發(fā)生劇烈的金融危機(jī)，信貸供給雖受到影響，但沒有出現(xiàn)斷崖式的下降。

　　在信貸的支持下，日本短期內(nèi)沒有發(fā)生大量企業(yè)破產(chǎn)，而是出現(xiàn)了所謂的僵尸企業(yè)。之所以如此，是因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)泡沫破裂后，出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題的企業(yè)，依舊能夠獲得銀行信貸維持。因此，一方面，房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的需求大幅下降，另一方面，僵尸企業(yè)卻導(dǎo)致實(shí)體層面的過剩產(chǎn)能未能得到相應(yīng)調(diào)整。最終，僵尸企業(yè)和過剩產(chǎn)能給日本帶來了較大的通縮壓力，阻礙了日本后續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金融周期下半場的調(diào)整持續(xù)了很長時(shí)間。

　　中國的情況是，從房地產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸的角度來看，2016年兩者還在上升，我們還沒有真正開啟金融周期下半場調(diào)整?？紤]到過去幾年的信用大幅擴(kuò)張，金融周期可能正在接近頂部。未來中國金融周期調(diào)整的觸發(fā)因素和方式是什么?中國已經(jīng)出現(xiàn)類滯脹的苗頭，觸發(fā)因素也可能是通脹上升加上對(duì)地產(chǎn)泡沫擔(dān)憂，誘發(fā)貨幣緊縮。

　　不過，目前來看，中國的情況似乎相對(duì)特殊一些。政策層面最近兩年推動(dòng)去產(chǎn)能、去庫存，從某種意義上講，這些調(diào)整實(shí)際上是金融周期下半場必然經(jīng)歷的過程。政策層面做出這樣的調(diào)整，是試圖引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)有序消化房地產(chǎn)與信貸過度擴(kuò)張累積的問題。這樣做的好處是可能有助于避免下半場無序、急劇的調(diào)整，尤其是有可能避免金融風(fēng)險(xiǎn)急劇釋放、誘發(fā)危機(jī)。

　　那么，我們會(huì)不會(huì)在房價(jià)不跌的情況下就能夠去產(chǎn)能、去庫存，達(dá)到經(jīng)濟(jì)的一個(gè)良性循環(huán)過程?日本是需求端調(diào)整，供給端調(diào)整不夠，所以產(chǎn)生了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，導(dǎo)致通縮壓力。但是，如果我們需求端不調(diào)整，而供給端卻在行政推動(dòng)下產(chǎn)生明顯收縮，我們就可能面對(duì)與日本相反的情況，即通脹上升。因此，在房價(jià)不調(diào)整的情況下，如果去產(chǎn)能、去庫存的效果顯著，未來一兩年的通脹壓力有可能比預(yù)期大。如果通脹率較大幅度上行，貨幣政策必然要緊縮。一旦貨幣政策在房價(jià)高位開始緊縮，將促使房價(jià)下跌、金融周期進(jìn)入下半場的調(diào)整。

　　一旦經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行進(jìn)入到金融周期下半場的調(diào)整，房地產(chǎn)價(jià)格下跌和去杠桿壓力增加，主要矛盾將再次凸顯為長期的人口因素和中期的金融周期因素共同導(dǎo)致的“需求之困”。這種情況下，貨幣政策將放松，宏觀政策環(huán)境呈現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的態(tài)勢(shì)，利率將下行。

　　[1] Stephen G Cecchetti and Enisse Kharroubi, Why does financial sector growth crowd out real economic growth? BIS Working Papers 490, 2015。

　　[2] 美國一手房和二手房交易數(shù)據(jù)為全國數(shù)據(jù)，日本數(shù)據(jù)為首都圈和近畿圈數(shù)據(jù)，中國數(shù)據(jù)包含北京、深圳、杭州、蘇州、南昌、廈門、長沙、無錫、揚(yáng)州、南寧、西安、大連、金華、南充、常熟、柳州、張家港、江門等18個(gè)城市加總數(shù)據(jù)。

　　[3] 市場收入是指工資收入、商業(yè)和農(nóng)場收入、利息收入、股利和私人轉(zhuǎn)移收入(包括贍養(yǎng)費(fèi)和子女撫養(yǎng)費(fèi));可支配收入=市場收入+政府轉(zhuǎn)移支付(包括社會(huì)保障、失業(yè)保險(xiǎn)和社會(huì)救濟(jì))

　　[4] 美國財(cái)政對(duì)人的轉(zhuǎn)移支付支出是指美國聯(lián)邦政府和州政府中對(duì)個(gè)人社會(huì)保障金、退休軍人福利、營養(yǎng)援助計(jì)劃、黑肺病補(bǔ)助、退稅、其他福利、公共援助等;美國財(cái)政的資本性支出主要為經(jīng)濟(jì)事務(wù)支出，包括交通運(yùn)輸、農(nóng)業(yè)、能源、自然資源、郵政等資本性建設(shè)支出。中國財(cái)政對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)移支付支出主要為社會(huì)保障和就業(yè)支出;中國財(cái)政的資本性支出主要包括城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出、農(nóng)林水事務(wù)支出、交通運(yùn)輸、資源勘探電力信息等事務(wù)支出、地震災(zāi)后恢復(fù)重建支出、住房保障支出。

　　[5] Grossman G. M. and A. B. Krueger, 1995, "Economic Growth and the Environment", The Quarterly Journal of Economics, vol. 110(2), pp.353-77, May。

　　[6] Economic Growth and the Environment, Theodore Panayotou, Economic Survey of Europe, 2003, No. 2。

　　(彭文生 光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長 中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長)