一、中速增長平臺初步確立，平臺重心可能下移，轉(zhuǎn)入大L型加小W型的運行軌道
從去年開始，我們提出中國經(jīng)濟已經(jīng)接近底部或開始觸底，逐步進入中速增長平臺。從2017年的情況看，這個判斷得到確認，中速增長平臺初步確立。
從我們開發(fā)的中國經(jīng)濟活動實時在線分析預測系統(tǒng)看，去年下半年開始的這一輪回升，終端需求仍在下降，存貨回升是需求側(cè)走強的重要動因。但是存貨在今年二季度達到高點后回落，PPI也跟著回落，利潤本來也應隨之回落，但受到環(huán)保督察等因素影響，有些生產(chǎn)能力退出，利潤依然保持高位，但一段時間后還是會下來的。從供給側(cè)看，生產(chǎn)性投資依然下行，產(chǎn)出增加主要是產(chǎn)能利用率提高。這種狀況決定了這一輪回升不會持續(xù)很長時間，更不會出現(xiàn)有些人所期待的大幅反轉(zhuǎn)，甚至回到7%或者更高的水平。今年總的態(tài)勢是前高后低。
2018年上半年，終端需求可能會有一個季節(jié)性回升。終端需求中，房地產(chǎn)投資在扣除價格因素后，已經(jīng)處在負增長狀態(tài)。明年將會在零增長附近徘徊。基礎設施投資是一個大的不確定因素。目前這部分投資在終端需求中是最大的，如果防控風險、治理地方債特別是隱形債務的力度加大，基建投資的增速可能下降，這樣中速增長平臺將會有所下移。另一方面，存貨、出口在明年上半年出現(xiàn)低點，是否以及如何回升有一定不確定性。生產(chǎn)性投資已處低位，有可能逐步回升，成為經(jīng)濟增長中的積極力量，但也不能期待像以往高速增長期那樣大幅回升，按照國際經(jīng)驗，大體上也就5%左右的增速。存貨、出口和生產(chǎn)性投資逐步進入回升期，有可能對基建投資減速形成對沖，這樣，中速增長平臺還是能穩(wěn)得住的。宏觀經(jīng)濟逐步進入我們曾說過的大L型加小W型的運行軌道。
十九大以后，社會又出現(xiàn)了大干快上的期待。大干快上倒沒錯，關鍵是干什么、上什么。中國經(jīng)濟的高速增長階段已經(jīng)過去了，不能認為只有把速度推高了才叫有所作為，才有成就感。十九大報告提出高質(zhì)量發(fā)展，提出攻關期，提出三大攻堅戰(zhàn)，這些事情比簡單地提高速度難度更大，更需要有所作為，做成了也會有更大的成就感。
當前最重要的是做實做優(yōu)而非人為做高中國經(jīng)濟，具體來說，就是要降風險、擠泡沫、增動能、穩(wěn)效益，提高增長穩(wěn)定性和可持續(xù)性。
降風險主要是降低地方債務風險和其他方面的財政金融風險;擠泡沫，包括一線城市房地產(chǎn)泡沫和大宗商品泡沫;增動能是增加實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新發(fā)展的動能;穩(wěn)效益需要特別強調(diào)，去年下半年以來，企業(yè)效益明顯回升，但集中在上游行業(yè)，分布不平衡。應當爭取企業(yè)盈利在行業(yè)間形成較為平衡和穩(wěn)定的分布，這樣就可以為企業(yè)降杠桿提供有利條件。
不要人為推高增長速度，把發(fā)展的基礎做得實一些，不論對短期防范風險，還是中長期增加動能，都是必要和積極的。實現(xiàn)2020年兩個翻番目標，今后三年每年增長6.3%就夠了。此后，中速增長平臺的重心可能調(diào)整到5-6%之間，或者是5%左右。這個速度實際也是不低的。講速度要有參照系，要和增長階段掛鉤。在以往的高速增長階段，7%就算是低速度，而到了中速增長階段，5%也可稱之為高速度。當年日本在這個增長階段，增速也就4%左右。
匯率也是反映增長數(shù)量和質(zhì)量關系的重要指標。如果人為推高增長速度，但增長質(zhì)量不行，如效率低、風險大，本幣匯率就會下行，按現(xiàn)價美元計算的人均收入增速減緩，甚至是負增長。相反，如果增長質(zhì)量高，速度低一點，但匯率將會上升，按現(xiàn)價美元計算的人均收入增長反而要快一些。
二、重構高質(zhì)量發(fā)展的地方競爭機制
實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，首先有一個意愿問題，想不想的問題，同時還有一個能力問題，會不會的問題。過去三十多年的高速增長，開始的時候辦法也不多，還走了一些彎路。地方競爭這個機制出來了，大家都在動腦筋、想辦法，在比較、競爭，在招商引資、培育環(huán)境、搞基礎設施建設、搞項目，等等，這些辦法、竅門、模式不是事先計劃好的，不是坐在辦公室里想出來的，而是在第一線通過試錯糾錯形成并完善發(fā)展的，管用的就堅持下來了，并得到推廣，不管用就被淘汰了。地方競爭是推動中國經(jīng)濟高速增長的秘訣之一，也是我們的重要制度優(yōu)勢。進入高質(zhì)量發(fā)展階段，這套機制仍然是有效的，不能丟掉，而且要創(chuàng)新、完善和提升。
推動高質(zhì)量發(fā)展的地方競爭機制，首先要解決發(fā)展的目標、評價和激勵體系問題。GDP掛帥不能再搞了，用什么樣的新指標，需要深入研究。一個辦法是找一個新的主要指標，如就業(yè);另一個辦法是找若干個反映高質(zhì)量發(fā)展的指標，如就業(yè)創(chuàng)業(yè)、質(zhì)量效益、穩(wěn)定性、可持續(xù)性等方面的指標，形成一個指標體系，或綜合系數(shù)。從理論上說，需要研究的一個重要課題，是長期最優(yōu)增長速度問題。
接下來就是地方競爭的內(nèi)容，與高速增長期相比，將會有很大改變，包括促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的營商發(fā)展環(huán)境的競爭;培育創(chuàng)新環(huán)境、聚集創(chuàng)新資源、成為區(qū)域創(chuàng)新中心和創(chuàng)新性城市的競爭;吸引中高級生產(chǎn)要素、形成合理分工結構的競爭;“讓人們生活更美好”的城市發(fā)展模式競爭;以人民為中心，創(chuàng)造性、包容性、穩(wěn)定性內(nèi)在一致的社會治理方式競爭，如此等等。
進入高質(zhì)量發(fā)展階段后，大都市圈、創(chuàng)新中心、新興產(chǎn)業(yè)基地等機遇都會出來，最終落到哪里，很大程度上取決于地方競爭。在大方向明確的前提下，應當允許地方有較大的“自選動作”空間，允許有個性、有差別，允許試錯糾錯，在競爭中發(fā)現(xiàn)和推廣好的做法、模式和政策。
三、與高質(zhì)量發(fā)展配套的重點改革
第一，加快打破行政性壟斷，著力降低土地、能源、通信、物流、融資五大基礎性成本。根據(jù)研究，這五大基礎性成本中國大概比美國等發(fā)達國家高出一到兩倍。中國人均收入八千美元，美國等發(fā)達國家超過四、五萬美元，我們的這些基礎性成本如此之高，令人困惑和深思。除了資源稟賦外，主要還是相關領域不同程度地存在著行政性壟斷，競爭不足，效率不高。這些成本不僅直接影響到實體經(jīng)濟，特別是制造業(yè)，還影響到民生，乃至整個國民經(jīng)濟。必須按照十九大報告所提出的，打破行政性壟斷，加快要素價格市場化改革。這方面已經(jīng)講了許多年了，應當有標志性的大動作，以彰顯改革的勇氣和決心。這將是一項最大的降成本的供給側(cè)結構性改革，對發(fā)展實體經(jīng)濟、提高國民經(jīng)濟效率至關重要。
第二，把減稅與稅改結合推進。中國的企業(yè)稅率在國際上看并不算很高，但各種收費的負擔相當重，稅費綜合水平就比較高了。美國特朗普減稅后，國內(nèi)減稅的呼聲也比較高。但在現(xiàn)有稅制且財政收支壓力大的情況下，實際上能夠減的空間并不大。我國稅制改革的方向，應以間接稅為主逐步轉(zhuǎn)向直接稅為主。減稅要與稅改結合起來，才能有效推進。一方面，應當把房地產(chǎn)稅、環(huán)境稅等征起來，消費稅作為地方稅的一部分，相應降低企業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的稅費。部分國有資本用于充實社保基金，相應降低企業(yè)上繳“五險一金”等的負擔。
第三，以管資本為切入點深化國資國企改革。十九大提出推動國有資本做強做優(yōu)做大，是十八屆三中全會提出的管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變的深化和提升，是國資國企改革思路的重要調(diào)整。國有經(jīng)濟必須實現(xiàn)戰(zhàn)略性調(diào)整，從傳統(tǒng)的企業(yè)體制退出，從傳統(tǒng)的實物形態(tài)中退出，從過剩的、缺少競爭力的產(chǎn)業(yè)退出。發(fā)揮國有資本規(guī)模大、直接體現(xiàn)國家和各級政府意志、對政府要求執(zhí)行力強等獨特優(yōu)勢，更多地集中于提供公共產(chǎn)品，如社?；稹⒈Ｕ闲宰》康?戰(zhàn)略性大型項目，如大飛機、核電站等;創(chuàng)新基礎設施，如國家實驗室等;國防建設、生態(tài)保護等領域。
第四，農(nóng)村土地改革不能再拖下去了。十九大報告提出以城市群為主的城市化，提出鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，這兩件事情是內(nèi)在統(tǒng)一的，鄉(xiāng)村振興實際上就是城市體系在鄉(xiāng)村的延伸。這些戰(zhàn)略的實施，必須加快農(nóng)村土地制度改革，真正按照十八屆三中全會就已經(jīng)提出的要求，農(nóng)村集體建設用地與國有土地同價同權、同等入市，農(nóng)民宅基地也要創(chuàng)造條件流轉(zhuǎn)起來。人員、資金、土地等生產(chǎn)要素在城鄉(xiāng)之間進行市場化配置。把中國城市化下半程的土地紅利更多地分給農(nóng)民，真正保護和擴大農(nóng)民利益，擴大最具潛力的中等收入群體。
第五，加快知識密集型服務業(yè)的開放。中國建設現(xiàn)代化強國，差距最大的是服務業(yè)，重點是知識密集型服務業(yè)，包括研發(fā)、金融、咨詢、信息服務等生產(chǎn)性服務業(yè)，醫(yī)療、教育、文化、體育等社會服務業(yè)。知識密集型服務業(yè)有一個重要的特點，就是它的技術是軟技術，知識是不可編碼的知識，體驗性的知識。吸收這類技術、知識、經(jīng)驗，一定要深度開放和合作，這與過去工業(yè)領域引進技術有很大不同。同時要以對外開放倒逼對內(nèi)開放、改革和競爭，促進知識密集型服務業(yè)成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要動能。（作者為國務院發(fā)展研究中心原副主任、中國發(fā)展研究基金會副理事長、博智宏觀論壇學術委員會主席）
對當前中國經(jīng)濟形勢怎么判斷
第一，我國潛在經(jīng)濟增速下降?；仡?008年以來這一輪經(jīng)濟增長，我國從2008年四季度開始實施刺激政策，推出4萬億經(jīng)濟計劃，實施積極的貨幣政策，一直到2010年下半年。從2009年一季度開始，經(jīng)濟快速回升，經(jīng)濟增速恢復到10%左右的水平，并在2010年一季度達到12%的季度高點，物價也明顯走高。從2010年下半年到2011年年中，我國貨幣政策開始了緊縮，加了5次利息，提高了12次準備金利率。經(jīng)濟增速從2011年一季度的10%逐步回落，到2012年開始降到8%以下，盡管2012年我國又兩次小幅降低利率和存準率水平，但經(jīng)濟增長速度仍一路下滑，工業(yè)品價格從2012年3月開始出現(xiàn)了連續(xù)54個月的負增長，而CPI基本上維持在1.4%-2.6%的水平。
如果畫一條供給曲線，會發(fā)現(xiàn)我國的供給曲線在不斷往左邊移，說明我們的潛在增長動力已經(jīng)下降。這幾年，也就是線比較集中的地方，GDP增速在 6.7%左右，CPI在2%左右。所以我判斷現(xiàn)在我國的潛在增長水平已經(jīng)降到6.7%左右，還在以每年0.1-0.2%的速度下降。
我也計算了工業(yè)部門的產(chǎn)能水平和潛在增長水平，可以發(fā)現(xiàn)，2008年以來工業(yè)產(chǎn)能擴張很快，2012年以來有所減慢，但即使到2017年，潛在工業(yè)產(chǎn)出水平的增速仍接近8-9%。盡管這幾年實際工業(yè)投資增長速度很慢，卻從來沒有出現(xiàn)過負值，這說明實際上我們的工業(yè)市場化出清很慢，也可以解釋為什么我們工業(yè)品價格持續(xù)下降。在1997年亞洲金融危機期間，我國加快推動國有企業(yè)改革三年脫困計劃，在1998到2000年，工業(yè)投資連續(xù)三年負增長，最低的時候負增長6%，市場很快出清。到2001年加入WTO后，我國工業(yè)投資又出現(xiàn)一輪快速增長。
第二，組合政策顯效。在2008-2010年主動加杠桿后，從2012年開始，我國經(jīng)濟增速逐步回落到8%以內(nèi)，而杠桿率卻在被動增加。這一現(xiàn)象，引發(fā)了經(jīng)濟學界對我國經(jīng)濟增長速度和政策的爭論，恰在這時國內(nèi)啟動了研究第十三個五年規(guī)劃。一種觀點認為我國經(jīng)濟還可以在接下來的20年內(nèi)保持8%左右的高速增長，一種觀點認為經(jīng)濟增速在十三五時期會下降到7%左右，還有的觀點認為十三五時期經(jīng)濟增速會下降到6.5%以下。雖然國家先后在2013年年初提出我國處于“三期疊加”階段，2014年5月提出我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，2015年11月提出供給側(cè)結構性改革，但經(jīng)濟增長速度的爭論對經(jīng)濟政策還是有一定的影響，對速度的追求沒有根本改變，通過刺激政策拉動經(jīng)濟增長仍有很大的市場。2012年以來，我國的杠桿率在不斷地、被動性地上升。
2013年，國際貨幣基金組織和國際清算銀行做了個影響很大的研究，認為一個國家的杠桿率超過180%，或者廣義信貸占GDP比重超過趨勢值的10%，三年內(nèi)發(fā)生金融危機的概率是50%，五年內(nèi)發(fā)生危機的概率是75%。從2012年開始，我國的這兩個指標均超過了這一標準，廣義信貸占GDP比重已經(jīng)超過趨勢值的20%，國際社會對我國經(jīng)濟發(fā)展也憂心忡忡，認為明斯基時刻可能到來，這影響了我國一些企業(yè)，特別是民營企業(yè)的信心。2013年和2015年，我國也出現(xiàn)了流動性緊張、股災、資本外流等問題。但2016年以來我國經(jīng)濟出現(xiàn)了穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好的局面，結構不斷優(yōu)化，新興動能加快成長，金融風險得到局部釋放，宏觀杠桿率得到初步控制。到底發(fā)生了什么事情?怎么解釋?
一是供給側(cè)結構性改革取得成效。我認為2016年開始的供給側(cè)結構性改革與1997年朱镕基總理的國企改革“抓大放小”有異曲同工之妙。2016年依靠行政手段，2017年依靠“環(huán)保、能耗、技術、質(zhì)量、安全生產(chǎn)”等法制手段，提高了部分行業(yè)的產(chǎn)能利用率，限制了部分企業(yè)的生產(chǎn)，企業(yè)集中度得以提高。2017年前三季度全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.6%，比上年同期提高3.5個百分點。企業(yè)，特別是上游企業(yè)經(jīng)濟效益明顯改善。疊加去產(chǎn)能引發(fā)的工業(yè)品價格由降轉(zhuǎn)升，2016年三季度到2017年上半年，我國進入加庫存周期，拉動了經(jīng)濟回升。補短板和“放管服”不斷催生新動能，新誕生的企業(yè)較多，新技術、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式占GDP的比重上升，在2016年達到15%左右。
二是2015年以來實行的貨幣政策和財政政策主動加杠桿，對投資形成了支撐。2014年年底到2015年8月，我國五次降息、五次降準，貨幣政策穩(wěn)健偏松。同時，通過政府購買服務、專項建設基金、政府引導基金、棚戶區(qū)改造和保障性住房貨幣化等手段，居民加杠桿買房子，推動了基建投資高位增長和房地產(chǎn)市場的繁榮，商品房銷售面積和房地產(chǎn)投資超預期增長。財政政策相當寬松，寬松到什么程度?2014年底地方政府債務為15.4萬億。從2015年到今年11月份，實際上公共產(chǎn)品的基建投資在38萬億左右，其中政府投資約7萬億，民間投資約8萬億，還剩23萬億是政府的或有債務，這樣基建穩(wěn)住了，房地產(chǎn)投資也穩(wěn)住了。
三是出口需求回暖。2016年下半年以來，美、日、歐盟等經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇動能增強，全球金融市場穩(wěn)定，大宗商品價格上漲，國際貿(mào)易逐步恢復，國際投資日趨活躍。全球市場需求好轉(zhuǎn)帶動我國出口由負轉(zhuǎn)正，中下游工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)增加，利潤改善。今年前三季度凈出口對GDP增長的貢獻率由上年負拉動0.4個百分點轉(zhuǎn)為正拉動0.2個百分點。世界經(jīng)濟好起來了，給了我們喘息機會，未來三年不用太擔心外需，我們有很好的時間窗口，千萬不要再錯過。如果這三年用好這個時間窗口，就可以用更大的力氣解決國內(nèi)體制問題，微觀主體的信心也就提高了。
經(jīng)濟發(fā)展存在的突出問題
在經(jīng)濟運行穩(wěn)定性有所增強的同時，產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和地方政府隱性債務無序擴張等問題仍然存在，甚至還在不斷積累。影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融亂象、非法集資等情況時有發(fā)生。這些問題導致我國宏觀杠桿率高企，嚴重影響我國的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展。
第一，杠桿率問題。從2012年開始，我國新增的名義GDP是不夠利息支出的，后者包含居民的付息、政府的付息和企業(yè)的付息。企業(yè)的投資就是靠信用貨幣投放，沒有能力進行自我擴大和再生產(chǎn)。與去年相比，今年的付息總額和新增GDP基本持平，總體杠桿率已經(jīng)開始穩(wěn)住了，但是居民的杠桿率卻有所上升。2016和2017年主要是依靠行政和法律手段去產(chǎn)能，不是靠市場的優(yōu)勝劣汰，行政和法律手段往往呈現(xiàn)“一窩蜂、力度大、影響強”的特征，引發(fā)生產(chǎn)和價格急劇波動，卻無法根治產(chǎn)能嚴重過剩的問題。同時國企改革滯后，僵尸企業(yè)難以退出市場，依靠企業(yè)自主經(jīng)營、自負盈虧的市場化手段進行去產(chǎn)能的機制還沒有建立起來。十九大報告中的供給側(cè)結構性改革講的是用市場化的辦法推供給側(cè)結構性改革。如果現(xiàn)在以行政和法制手段去產(chǎn)能的方式能夠順利轉(zhuǎn)向以市場化手段去產(chǎn)能，那么中國經(jīng)濟是沒問題的。如果轉(zhuǎn)不過去，杠桿率又得被動加上去，這可能會出現(xiàn)國進民退的現(xiàn)象。
第二，房地產(chǎn)問題。由于投機需求旺盛，大量資金涌入房地產(chǎn)市場，帶動了部分城市房地產(chǎn)價格大幅度飆升。房地產(chǎn)市場的扭曲已經(jīng)嚴重影響了經(jīng)濟社會平穩(wěn)發(fā)展和人民切身利益。房地產(chǎn)快速增長，雖然短期內(nèi)拉動了經(jīng)濟增長并帶來財政收入增加，但卻推高了實體經(jīng)濟的生產(chǎn)經(jīng)營成本，影響經(jīng)濟的長期持續(xù)發(fā)展。高房價加劇了收入分配不平等和社會分化，新市民群體購房無望，影響了我國人的城市化進程。高房價也導致居民負債率迅速提高，影響居民的其它消費。目前，房價會漲的預期依然高漲，導致現(xiàn)在的房價確實是處于“漲也漲不得，跌也跌不得”的境地。
第三，地方政府債務問題，以及影子銀行、理財風險和流動性風險等。
明年經(jīng)濟形勢怎么判斷
從上面的分析看，明年有四個“嚴”。一是金融的嚴監(jiān)管。想去杠桿一定要控貨幣，貨幣要減到什么程度?貨幣政策和監(jiān)管政策之間怎么協(xié)調(diào)?嚴監(jiān)管導致的短期流動性風險還是會存在的。明年一季度應該沒有問題，政府通過賣地獲得了不少收入，基建投資也不至于太快下滑，但是二季度政府將換屆，大家都在觀望金融監(jiān)管的政策。
二是房地產(chǎn)嚴調(diào)控。即使明年房地產(chǎn)長效機制出臺，短期內(nèi)效果也難以體現(xiàn)，所以還得嚴調(diào)控。
三是地方政府或有債務的嚴管控。50號文、87號文要嚴格執(zhí)行?；ㄔ鏊偈且陆档?，目前包括電力的基礎設施投資增速是15.9%，不包括電力的增速是20%，增速非常高，這里面有很多是形象工程。
四是環(huán)境保護的嚴標準。
“四嚴”所帶來的結果，明年基建投資會下降，房地產(chǎn)投資會下降一點，但幅度不會太大。短期的流動性會有些波動，融資成本居高不下。環(huán)保的嚴監(jiān)管使得部分環(huán)保成本內(nèi)部化，要么政府出錢做環(huán)保，要么企業(yè)出錢做環(huán)保，這樣企業(yè)的生產(chǎn)成本會上升，一些產(chǎn)品的生產(chǎn)受到影響，價格會上漲。物價水平總體上升，名義GDP增長仍然較快，杠桿率基本穩(wěn)定。
從消費看，增長穩(wěn)中有降。今年的居民消費增長實際上是比較慢的，而人均可支配收入增長較快。消費增長率為什么上升了?我認為，很重要原因是今年政府消費增長較快。今年前三季度，財政收入增長9.7%，支出增長11.4%，財政預算支出對基建投資的增長不快，公務員和事業(yè)單位的工資沒有上漲，所以政府支出中政府消費的增長比較快。我估算，財政支出中55%用于政府消費，20%用于公共服務投資，25%左右為工資支出，政府消費占總消費的比重大概在25%左右。明年居民消費會較為穩(wěn)定，而政府消費與財政政策有關，明年財政收入增速會有所減慢，用于公共服務的投資增速會有所加快，因此政府消費支出增速會減慢。
從出口看，二戰(zhàn)以后，全球貿(mào)易量增長速度是經(jīng)濟增長速度的1.5倍左右，但是過去五年全球貿(mào)易量增長速度一直比GDP要慢，這個應該怎么解釋?我認為，隨著人工智能的發(fā)展，勞動力成本在生產(chǎn)成本中的作用越來越小，不管是水平分工還是垂直分工，分工的深度和廣度已經(jīng)慢下來了。具體表現(xiàn)出來的就是有些國家開始再產(chǎn)業(yè)化，外包增速減慢，加工貿(mào)易增速減慢。分工的變化意味著未來一段時間貿(mào)易量增長速度有可能和GDP同步，甚至可能慢于GDP。當然，過去幾年世界經(jīng)濟增長主要靠出口彈性比較小的商品需求拉動，這也會導致貿(mào)易增速下降。今年，WTO預測全球貿(mào)易量大概增長3.6%，明年盡管經(jīng)濟增速比今年高，但是貿(mào)易增長比今年低，大概在 3.2%。所以明年出口不可能比今年好，但還是正增長，凈出口對中國經(jīng)濟還可能起正拉動作用。今年，我國出口按美元計算是8%左右，明年能到4%-5%就相當不錯了。
這樣，如果我國的財政政策、貨幣政策不做大的調(diào)整，明年的GDP增速預計在6.5%左右，同時價格方面CPI上漲至2%，PPI繼續(xù)上升但漲幅回落到3.5%左右。
政策建議
一是財政政策還要繼續(xù)擴張，特別是要增加地方政府專項債的發(fā)行額度，以保持必要的基建投資。二是貨幣政策要中性偏緊一點。三是人民幣匯率要適當貶值，同時嚴格加強資本管制，保證我國的貨幣政策獨立性更強一點。我國要用好美、日、歐經(jīng)濟復蘇和美國貨幣政策緊縮的時機，對美元、歐元、日元幾個主要國家貨幣適當貶值，穩(wěn)定我國的出口，保持經(jīng)濟基本穩(wěn)定，為國內(nèi)結構調(diào)整和深化改革創(chuàng)造條件。
未來幾年，對中國來講最大的挑戰(zhàn)是要把GDP穩(wěn)在6.3%左右，實現(xiàn)全面建成小康社會的目標;同時，要防范和化解金融風險，把杠桿率控制住;此外，要提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效益。要調(diào)節(jié)好穩(wěn)增長、防風險、提質(zhì)量這三者之間的關系，我認為需要有一個“三年計劃”，其中包含僵尸企業(yè)退出和債務處置、地方政府隱性債務處置、金融機構改革和金融監(jiān)管、金融機構注資和救助等方面的內(nèi)容。（作者為國家信息中心首席經(jīng)濟師，經(jīng)濟預測部主任）
第一，今年經(jīng)濟是如何取得現(xiàn)有成果的。如果看中國GDP增長圖，會發(fā)現(xiàn)中國GDP從2010年二季度開始就一直在下行。下行的原因過去一直在熱烈地討論，國際經(jīng)驗表明，這是經(jīng)濟成長的規(guī)律。進入工業(yè)化中后期，也就是進入中等收入時期，經(jīng)濟高速增長的起飛階段就已結束。從這個意義上講，中國已經(jīng)過了起飛的階段，現(xiàn)在應該專注于平飛的問題，甚至要專注于降落的問題。
在這個GDP季度增長圖上，我們會看到經(jīng)濟增長的那條線不波動了，說明傳統(tǒng)意義上的周期問題不顯現(xiàn)了，周期已經(jīng)嚴重變形。這幾輪宏觀經(jīng)濟政策托住經(jīng)濟運行的飛機，使其不要掉下來，在緩慢地往下走，增長曲線也變平了。所以討論中國經(jīng)濟周期問題的時候，要結合中國經(jīng)濟發(fā)展階段的變化。
GDP下行的基本態(tài)勢到2015年下半年發(fā)生了變化。從2015年下半年到現(xiàn)在的九個季度里，GDP同比增速穩(wěn)定在6.7%到6.9%之間，今年似乎比去年表現(xiàn)略高一點。但這不是總需求上升導致的，而是過剩產(chǎn)能被市場或行政性手段去掉、無效供給減少導致的經(jīng)濟穩(wěn)定。
微觀層面表現(xiàn)的尤其明顯。PPI上升，剩余產(chǎn)能的銷售收入在增長，企業(yè)盈利開始有大幅度的提升，已經(jīng)開始賺錢了。今年1到10月份，工業(yè)企業(yè)無論國有還是民營盈利都有大幅上升，這為宏觀經(jīng)濟政策帶來新的契機。由于企業(yè)銷售收入增長，付息能力提高，杠桿便穩(wěn)住了。企業(yè)的利潤提升，那么杠桿率就有可能下降，宏觀經(jīng)濟政策的轉(zhuǎn)圜余地也就加大了。
2016年大家最關心的是什么問題?在2015年金融上出現(xiàn)了一些問題，導致2016年一開春經(jīng)濟形勢很困難，政策上出現(xiàn)一些爭論，很多人傾向于進一步加大政策刺激。最后還是權威人士發(fā)表講話，以強調(diào)供給側(cè)結構性改革而平息爭論。那時候的困難是，如果去產(chǎn)能的話會導致經(jīng)濟進一步下行，但是如果去杠桿的話金融風險就會暴露，而中國產(chǎn)能過剩部門就是高杠桿部門，兩個攪在一起，相互纏繞，宏觀經(jīng)濟政策無法回旋。
我認為過去九個季度GDP穩(wěn)定帶來的契機就是這兩個問題不再纏繞。中國經(jīng)濟企穩(wěn)，貨幣政策不必再寬松和刺激，那么宏觀經(jīng)濟政策就可以轉(zhuǎn)向去杠桿的問題了。今年政府在3月份開始加強金融監(jiān)管，以金融去杠桿為先導的去杠桿過程在中國開始展現(xiàn)。這是對今年的評價。
第二，關注金融周期。從全球的情況看，客觀存在兩個周期，一個基本上是所謂的實體經(jīng)濟以生產(chǎn)過剩為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟周期，會因總需求變化帶來庫存、固定資產(chǎn)更新等等的周期波動。第二個是金融周期。二戰(zhàn)結束以后，各國都普遍采用了應對傳統(tǒng)生產(chǎn)過剩為代表的反危機、反周期的宏觀經(jīng)濟政策，后果就是要通過加杠桿來運行這個周期，從而出現(xiàn)另外一個周期，表現(xiàn)在杠桿的擴張和收縮，即金融周期。而金融周期我們關注的不是很多。
如果從經(jīng)濟周期的角度來看，我們的推算結果表明，從最短的庫存變動的基欽周期，一直到標準的固定資產(chǎn)更新的馬克思周期，通常有1到8年，也就是固定資產(chǎn)更新周期。但是杠桿擴張和收縮的周期有十到二十年。通常情況是，當金融和經(jīng)濟都在擴張的時候，發(fā)生順周期，資產(chǎn)價格上漲。但是如果說經(jīng)濟周期處在下行階段，但杠桿還處在擴張階段，這時候經(jīng)濟不會太下行，杠桿也還可以維持，不會帶來很大問題。擔心的是經(jīng)濟剛開始復蘇，經(jīng)濟和金融周期開始錯位，往往這時候要出現(xiàn)很大的問題。
回顧全球經(jīng)濟史，也能看到這一點，上世紀1929-1933年的大危機，之前是一段小陽春，但后來還是出現(xiàn)整個三十年代的大蕭條。2017年全球經(jīng)濟表現(xiàn)好，都要開始去杠桿，金融周期和經(jīng)濟周期的錯位開始出現(xiàn)，這是風險最大的時候。
第三，杠桿的可維持比急切去杠桿更重要，中國經(jīng)濟企穩(wěn)，不是由于需求拉動引致的，而是由于供給側(cè)結構性改革去產(chǎn)能所托住的。這和美國的經(jīng)濟周期不一樣，美國是改革得以修復，真實需求開始恢復。
如果明年美國經(jīng)濟繼續(xù)樂觀的話，美國肯定會加快加息縮表過程，大家就會發(fā)現(xiàn)中國周期和美國周期開始不同步。如果美國加快加息和縮表過程，預計全球金融的兩個風險就會顯現(xiàn)。一是由于加息和縮表，美國資產(chǎn)價格會回落，尤其股市股價會回落，這會帶來什么樣的影響，目前還不知道。二是，如果美國加息，美元指數(shù)會上升，全球資金流向會變化，新興市場國家會不會再出現(xiàn)類似二十年前的亞洲金融危機。
二十年前之所以出現(xiàn)亞洲金融危機，在于亞洲國家有一個很大特點——企業(yè)的高杠桿率，存在著去杠桿問題。但這還不是問題的核心，杠桿高低固然很重要，但更重要的是亞洲國家的股本回報率，也就是投資回報率都是全球最低的，預示著他們的杠桿具有很高的脆弱性，稍有風吹草動便維持不住了。最為經(jīng)典的就是韓國。1996年韓國加入OECD，是第一個從發(fā)展中國家進入發(fā)達國家行列的國家，但是第二年韓國經(jīng)濟就全垮了。其根源就是韓國企業(yè)負債很高，股本回報率很低，持續(xù)借債不僅是為了擴大生產(chǎn)和投資，從而使GDP快速增長，而且是靠借債來獲得現(xiàn)金流以維持杠桿。
國內(nèi)借不到，就在國際上借。當國際上也借不到，杠桿就崩潰了。中國企業(yè)，尤其是國企的負債率高，股本回報率低，所以中國的杠桿同樣具有脆弱性。我認為，對中國來說，杠桿是不是可維持是排在第一位的問題，即能不能有持續(xù)的現(xiàn)金流來付息。因此去杠桿的政策安排，首先還不是去的問題，而是杠桿能否維持住的問題。
從這個意義上來講，今年情況比較好，PPI是正的，現(xiàn)金流比較好。杠桿不僅維持住了，而且隨著企業(yè)利潤的轉(zhuǎn)好，杠桿還有所下降。假如明年PPI往下走，如果企業(yè)銷售收入出現(xiàn)困難，導致利潤的大幅下滑，那么杠桿的不可維持性、脆弱性將大大增長。因此恐怕明年的金融風險控制，最重要的還是操作的藝術，特別是在全球經(jīng)濟周期和中國經(jīng)濟周期都在錯位的情況下，對去杠桿的把控會是中國宏觀經(jīng)濟政策面臨的最大挑戰(zhàn)。
從某種意義上來說，我比較擔心的是由于去杠桿操作不當而導致的踩踏事件的發(fā)生。因此，最好的策略恐怕是先維持杠桿，然后在這個基礎上尋找某種機會，把一些大的風險炸彈給拆掉。中央金融工作會議也說得很清楚，現(xiàn)在重中之重是國有企業(yè)降杠桿，降杠桿最重要的辦法是解決僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)一定得破產(chǎn)重組，維持沒有意義，需要有嚴肅的市場紀律。其實中國有過這種經(jīng)歷，也積累了相當多的經(jīng)驗。比如上世紀九十年代國有企業(yè)“三角債問題”。當時最嚴重的就是紡織工業(yè)，在不去僵尸、不去產(chǎn)能的情況下，“三角債”怎么清也清不完，舊的未清，新的又來。最后還是通過“砸錠”，即把落后產(chǎn)能銷毀了，紡織工業(yè)才有今天的局面。
我原來在中國銀行工作，從2014年開始中國銀行業(yè)也經(jīng)歷過這樣一個改革。當時的銀行業(yè)已經(jīng)嚴重的資不抵債，已經(jīng)技術性破產(chǎn)了。于是痛下決心，對銀行業(yè)進行改革。通過股份制改造并在海內(nèi)外上市，使銀行商業(yè)化，從而才有今天中國銀行業(yè)抵御國際金融危機的能力。從這個意義上講，盡管現(xiàn)在的情況沒有當年那么嚴重，但問題的性質(zhì)還是一樣的。應當抓住時機，用更積極的態(tài)度進行改革，淘汰過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)，要用重組的方式，而不是拖延穩(wěn)住。需要有一個國有企業(yè)與國有資本的三年重整計劃，未來幾年是“兩個一百年”奮斗目標的歷史交匯期，又是中國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長的戰(zhàn)略關口期，我建議，這個三年計劃要配合十三五后三年的任務制定。
經(jīng)濟增長雖然下行，但能處在合理區(qū)間就屬滿意。我認為的合理區(qū)間有兩個條件，一是完成政治承諾，2010年到2020年GDP翻一番，居民收入翻一番，從目前看，未來三年經(jīng)濟增速維持6.3%以上就可以實現(xiàn);二是從充分就業(yè)的角度，中國現(xiàn)在基本上能達到充分就業(yè)，所以也不必擔心經(jīng)濟增速下行。從未來的情況看，在去杠桿的新的歷史環(huán)境中，企業(yè)的銷售收入及盈利是關鍵。從這個意義上來說，提高企業(yè)盈利是最重要的，而不是增加GDP。
第四，對2018經(jīng)濟形勢的估計。我們預測明年中國經(jīng)濟GDP 增長雖略低于今年，但仍可達到6.5%以上。理由是，今年以來，中國居民收入仍延續(xù)將近十年的增長態(tài)勢，因此，消費仍會保持穩(wěn)定增長的勢頭。今年投資盡管有所下滑，但主要與控制地方政府債務有關，基建投資下行，而房地產(chǎn)投資由于去庫存的進展，明年可能有所回升，目前企業(yè)拿地的積極性高就反映了這一點。與此同時，如果明年CPI有所抬頭，PPI將會維持正增長，這也有利于企業(yè)包括補庫存在內(nèi)的投資。
更為明顯的是，預計2018年世界經(jīng)濟將延續(xù)今年復蘇的勢頭，全球總需求的提高有利于中國的出口。盡管仍有一些不確定因素，例如歐美對中國的反傾銷等，但出口有望保持正增長，從而不再像2015-2016年出口負增長，外需對中國經(jīng)濟貢獻為負0.4%的狀況。出口的增長也會相應抵消基建投資下滑對經(jīng)濟增長的拖累。從總需求角度看，2018年中國經(jīng)濟表現(xiàn)大體上是個平年，既無亮眼的上行，也不會有太大的下滑。這為供給側(cè)結構性改革的推進提供了宏觀經(jīng)濟環(huán)境。（作者為中銀國際研究公司董事長，博智宏觀論壇學術委員會委員）
宏觀調(diào)控政策如能做到將防范化解風險擺在首位，脫貧、污染防治緊隨其后，基建投資企穩(wěn)，地區(qū)債務繼續(xù)縮減，那么明年我國化解金融風險的外部環(huán)境會不錯。如果政策的執(zhí)行力不足，我國經(jīng)濟調(diào)控則可能會腹背受敵，境內(nèi)外因素都會向宏觀調(diào)控不利的方向施加壓力，使得宏觀環(huán)境更加復雜。
張志洲從2017年金融市場境內(nèi)外機構投資者的交易行為入手，為大家描述了當前的全球經(jīng)濟圖景。從大類資產(chǎn)的價格表現(xiàn)來看，2017年是境內(nèi)外投資者過得比較舒服的一年。債券、股票、大宗商品、匯率市場都體現(xiàn)出很明顯的風險偏好。購買風險資產(chǎn)是受益的，股票和大宗商品價格上漲，人民幣匯率保持堅挺，但利率債價格卻承受下行壓力。這種資產(chǎn)價格的變化，明顯反映出經(jīng)濟在復蘇，這是國內(nèi)的情況。
今年國內(nèi)機構投資者很樂觀，以為中國春風獨享，這完全是錯的。全球風險資產(chǎn)價格走勢總體都比較強勁，而且，不少國家的資產(chǎn)價格走勢比我國還要強。各國股票市場對比來看，新興市場指數(shù)平均漲幅達29%，比滬深300的漲幅還高，發(fā)達國家市場指數(shù)的平均漲幅則接近20%。債券是大類資產(chǎn)中表現(xiàn)偏弱的，只有新興市場的債券價格表現(xiàn)非常不錯。大宗商品價格指數(shù)從年初漲到年末，原油價格自年內(nèi)底部的漲幅也接近50%。美元走勢比較弱。
如果回溯2005-2007年的一輪牛市和2009-2010年的一輪牛市，大家會發(fā)現(xiàn)今年資產(chǎn)價格變化的組合與當時各資產(chǎn)價格的走勢變化十分類似。這說明只要出現(xiàn)全球范圍內(nèi)經(jīng)濟復蘇，投資者的風險偏好就上升，都去追逐風險資產(chǎn)，從而在資產(chǎn)組合中降低安全資產(chǎn)(比如債券)的配置比例，而將配置權重更多的賦予大宗商品、股票等風險資產(chǎn)。風險資產(chǎn)也包括新興市場債券，因而新興市場債券的價格漲勢喜人。這就是2017年全球投資者用資產(chǎn)交易投票出來的基本面，境內(nèi)境外都一樣，這不僅僅在中國出現(xiàn)，也在其他國家出現(xiàn)。
如果看境內(nèi)外幾大類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)組合，大家自然會想到這對應著美林時鐘的經(jīng)濟復蘇周期?？梢钥吹浇衲昃硟?nèi)資產(chǎn)中股票市場表現(xiàn)出色，股票表現(xiàn)出色只發(fā)生在復蘇與過熱時期，在滯脹和衰退期表現(xiàn)都不會好，而債券在復蘇和過熱階段的表現(xiàn)是比較差的，大宗商品在復蘇期表現(xiàn)最好，過熱期開始轉(zhuǎn)變，到滯脹期又會再次有好的表現(xiàn)。
因此，從資本市場交易結果的角度看，大家可以得出一個結論，即國內(nèi)經(jīng)濟至少處于復蘇的過程中，還沒有轉(zhuǎn)向滯脹或者進入到放緩衰退過程。
從張志洲團隊及中投公司制作的統(tǒng)計圖來看，按照復蘇期、擴張期、衰退期和滯脹期來劃分，全世界主要經(jīng)濟體沒有一個是處于衰退或低迷階段的，絕大多數(shù)的經(jīng)濟體都處在復蘇期和擴張期，只有極個別已進入經(jīng)濟復蘇的后階段，即滯脹期。
這一次全球經(jīng)濟的復蘇力度有多強?從橋水測算的統(tǒng)計結果來看，截至11月底，全球已有80%以上的國家經(jīng)濟增速超過了潛在增長率。自2001年中國加入WTO以后，這種情況發(fā)生過四次：第一次是在2003年，很短暫;第二次是在2006-2007年，第三次是在2010-2011年，第四次發(fā)生在當下。
過去一年資本市場交易結果很明顯的反映了經(jīng)濟復蘇過程中資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，如果分析經(jīng)濟數(shù)據(jù)，那它對應的就是地地道道的復蘇。這次復蘇范圍極廣，且有深度。前文已述，全球80%的經(jīng)濟體已經(jīng)處于潛在增長水平之上 ，按照目前的慣性，估計到明年上半年，全球90%的經(jīng)濟體增速都將超過潛在增速水平。而它高于潛在增速水平的幅度，從2001年至今，只有三次是可與之相比的。因此全球經(jīng)濟復蘇的廣度和深度是2011年以后前所未有的。同時，我國的經(jīng)濟增速也超過了潛在增長水平，雖然幅度已有所回落，但仍在潛在增長水平之上。
要想明白今年國內(nèi)資本市場為何有如此表現(xiàn)，如果不站在全球視野的角度來思考，則肯定會出大問題。近期國債收益率上漲，或者說是國債價格暴跌，確實與監(jiān)管有一定的關系。但如果觀察歷史上我國國債收益率大幅攀升的情況，除了2013年是因為“錢荒”所導致外，其余三次對應的時間點恰好與全球經(jīng)濟增速超過潛在增長水平的時間點一致。這說明，現(xiàn)階段國債收益率的大幅攀升，其實也是由全球經(jīng)濟復蘇對國內(nèi)造成的增長推動所引發(fā)的。因為經(jīng)濟增速高于潛在增長水平，通貨膨脹壓力也在不斷積累。除了國債收益率攀升能夠反映經(jīng)濟復蘇外，大宗商品價格指數(shù)和財新PMI也基本上反映了經(jīng)濟復蘇的情況。
我國的宏觀政策在強調(diào)防控、化解風險。但是，如果2017年政府的執(zhí)行力度比較溫柔，那么麻煩也許會非常多，因為這次經(jīng)濟復蘇不光有需求端在背后推動，還疊加了供給側(cè)改革的效應。例如，主要城市的螺紋鋼庫存已降至2010年統(tǒng)計以來的最低水平。四季度，螺紋鋼現(xiàn)貨價格曾達到4900元/噸，對應鋼廠的毛利潤率為30%-40%，這意味著鋼廠有很強的復產(chǎn)動力。因為環(huán)保限產(chǎn)將鋼鐵供給進一步壓縮，自然呈現(xiàn)“供不應求”的狀況。因此在2018年，如果政府在經(jīng)濟增速出現(xiàn)一絲下行壓力的情況下就開始放松宏觀調(diào)控措施，那么通貨膨脹出現(xiàn)的概率就非常高了。
金融市場期貨投資者對2018年原材料價格的看法與現(xiàn)貨投資者的看法在價格上體現(xiàn)出明顯分歧。還是以螺紋鋼為例，前期在現(xiàn)貨價格達到4900元/噸，且各地螺紋鋼庫存很低時，期貨市場的螺紋鋼價格卻出現(xiàn)明顯貼水。以2017年12月20日的收盤價為準，2018年3月份到期的螺紋鋼收貨價格為3800-3900元/噸，比現(xiàn)貨便宜近1000元。出現(xiàn)這么大幅度的貼水，其實反映了巨大分歧。期貨參與者認為鋼廠毛利率這么高，螺紋鋼供給應該會上升，只是現(xiàn)在因為環(huán)保限產(chǎn)導致供給無法增加。同時，中央推動去杠桿，限制地方政府債務等措施，在未來一段時期都會導致地產(chǎn)投資和基建投資出現(xiàn)下行壓力。
為什么說中國政府放寬宏觀調(diào)控會給全球金融穩(wěn)定帶來巨大麻煩?今年是做投資很舒服的一年，風險資產(chǎn)表現(xiàn)都非常好，價格波動率極低，只要買對資產(chǎn)并持有，就能獲得豐厚的收益。波動率低的原因之一是因為我們經(jīng)歷了2011年以來第一次全球共振的經(jīng)濟復蘇。從全球范圍來看，強勁的經(jīng)濟增長伴隨較低的通脹壓力，配合西方各國央行給出的寬松的政策，壓制了金融資產(chǎn)的波動率。但是，這導致金融市場隱藏了很多風險。
今年，全球資本市場出現(xiàn)了過去一百年未有的新現(xiàn)象，西方金融市場主要機構投資者在一級市場持有權益類資產(chǎn)的市值第一次超過了在二級市場的市值。這是因為全球基準利率太低，機構投資者被迫在一二級市場都大幅提升持有資產(chǎn)的久期，以便提高收益率。但是，一旦通脹起來，貨幣緊縮超預期，資產(chǎn)久期拉得長，金融市場就更容易大幅波動。此外，因為供給側(cè)改革和環(huán)保的原因，在全球經(jīng)濟增長較好的情況下，供給受限使得通脹也更容易上擺。所以，不要輕易刺激經(jīng)濟，否則很容易引發(fā)金融市場大幅波動。
目前，美國、歐元區(qū)、英國和日本的CPI指數(shù)還很低，為什么要看這四個經(jīng)濟體的CPI，是因為這些經(jīng)濟體的央行正在實行非常寬松的貨幣政策。2017年它們投放了大量流動性到市場上。它們之所以敢這么做，還是因為對應經(jīng)濟體內(nèi)的通貨膨脹率太低。大宗商品價格雖然從底部快速反彈，但價格水平依舊壓得很低。需要注意的是，目前主要是工業(yè)原材料的價格明顯上升，但能源和農(nóng)產(chǎn)品并不高。正因為后二者價格低，如果出現(xiàn)超預期反彈，其彈性是極大的。要小心能源與農(nóng)產(chǎn)品價格向上的彈性，如果它們的價格也開始上漲，則會讓全球的通貨膨脹率超預期上漲。
西方國家的央行目前還維持著比較寬松的政策傾向，因為現(xiàn)在各國的通貨膨脹率還比較低，利差也在平坦化。雖然美國在加息，但這并不太值得擔憂。因為，從實際利率的角度看，美國、歐洲、英國、日本等央行的貨幣緊縮政策還是非常溫和的。負利率對金融資產(chǎn)的價格目前仍比較有利。
但是，如果各國通貨膨脹率超預期上漲，各國央行也會被迫快馬加鞭地提高利率水平。一旦利率過快上升，估值水平偏高且流動性不好的資產(chǎn)出現(xiàn)價格波動風險的可能性就會非常大。這種事件是否會發(fā)生，很大程度上取決于我國的表現(xiàn)，因為我國現(xiàn)在是全世界主要大宗商品的最大消費國。如果能壓制地產(chǎn)和基建投資，這將有利于大宗商品價格的回落，從而不讓全球通貨膨脹率出現(xiàn)超預期上漲。但是如果通脹出現(xiàn)向上超預期并在全球范圍內(nèi)引發(fā)連鎖反應，則會導致全球金融資產(chǎn)價格波動率上升。那么在這一背景下進行國內(nèi)防風險操作，包括資管去杠桿、壓縮影子銀行等，將是更加復雜，極其高難度。（作者為敦和資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理，博智宏觀論壇學術委員會委員）
(此組文章為作者在2017年12月20日的博智宏觀論壇第二十五次月度例會上的發(fā)言)
