首先，要認識高杠桿未來可能引發(fā)的風(fēng)險，必須回答兩個問題：為什么同樣是債務(wù)攀升，美國爆發(fā)了金融危機，日本和韓國則安然無恙;為什么國際金融危機前中國的高信貸增長并未引發(fā)高杠桿問題，但之后信貸增長有所放緩但債務(wù)問題卻凸顯。對于第一個問題，除了其他深層次經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題以外，與各國儲蓄率密切相關(guān)。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，在金融危機以前，美國、日本和韓國非金融私人部門的杠桿率分別151.6%、159.8%、193.2%，美國的杠桿率低于日本和韓國。短期看，債務(wù)的可持續(xù)性取決于可持續(xù)獲得資金的能力，最終與總儲蓄率相關(guān)。可以說，儲蓄率的高低決定了杠桿跨部門騰挪能力和對債務(wù)的消化能力。日本和韓國相對較高的居民儲蓄與美國居民部門的透支消費形成了鮮明對比。對于第二個問題，本質(zhì)還是在于名義經(jīng)濟增速的放緩，即分母的下降帶來杠桿率的提高。從2001年到2008年，非金融私人部門債務(wù)平均增速為17.9%，經(jīng)濟名義平均增速為16.3%;2009年至2016年，債務(wù)增速為17.5%，經(jīng)濟增速為11.4%。名義經(jīng)濟增速較債務(wù)增速下降的更快，導(dǎo)致非金融私人債務(wù)杠桿從 141.3%上升到 257%。
第一個問題實際上隱含著對當前債務(wù)風(fēng)險的評估。不可否認，中國非金融私人部門債務(wù)率確實高于新興經(jīng)濟體的平均水平，也高于G20國家平均水平。所有對于中國債務(wù)問題的警告都是來自于對債務(wù)水平過高、增長過快的擔(dān)憂。如前所述，在其他條件不變的情況下，儲蓄率的高低決定了債務(wù)的可持續(xù)性。目前，中國的總儲蓄率為48%左右，這在全世界都是比較罕見的，為防范債務(wù)風(fēng)險筑起了一道防火墻。同時，高儲蓄率意味著中國的高債務(wù)對應(yīng)的是高投資，也就是說在債務(wù)增長的同時，資本積累也在增加。而歐美國家則是私人過度消費或者是高福利導(dǎo)致政府支出過高，債務(wù)最終都被消費掉了，并沒有對應(yīng)的資本形成。形成機制的不同導(dǎo)致所謂的債務(wù)率并不完全可比。由于對應(yīng)著資本形成，騰挪空間也更大，例如在企業(yè)利息支出負擔(dān)過高的情況下，政策制定者可以提出債轉(zhuǎn)股的方案，將債權(quán)類資本轉(zhuǎn)換為股權(quán)類資本。盡管債轉(zhuǎn)股實際操作中可能面臨一些技術(shù)障礙，但對于低儲蓄的國家而言，由于債務(wù)不對應(yīng)資本，實施債轉(zhuǎn)股的前提都不存在。
第二個問題說明資本產(chǎn)出率下降是導(dǎo)致杠桿率攀升的主要因素。前述數(shù)據(jù)顯示，國際金融危機后債務(wù)水平只是略有下降，但經(jīng)濟的名義產(chǎn)出增長卻出現(xiàn)較大幅度下降。如果以社會融資增量作為資本投入的替代指標，單位社會融資的平均產(chǎn)出彈性從金融危機前(2003-2008年)0.98降至金融危機后(2009-2016年)的0.61。彈性的下降意味著更多的資金對應(yīng)著更少的產(chǎn)出。在以間接融資為主的融資體系下，債務(wù)資金占了全部社會融資存量的95%左右，增加的主要是債務(wù)資金。債務(wù)的增加慢于產(chǎn)出，必然帶來杠桿率的提高。從數(shù)據(jù)可以看出，當產(chǎn)出彈性持續(xù)低于0.7時，杠桿率就會呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。
一個值得注意的問題是金融危機后，信貸投放并沒有帶來通脹相應(yīng)的提高，GDP平減指數(shù)從金融危機前的5.36%平均增速放緩至2.96%，其中PPI更是連續(xù)54個月負增長。根據(jù)費雪的理論，通縮加大了債務(wù)人的實際債務(wù)負擔(dān)。根據(jù)測算，如果金融危機前后，信貸投放對價格的拉動是一致的，那么杠桿率將從現(xiàn)在的257%降至237%。在中國尚未出現(xiàn)日本那樣嚴重老齡化的情況下，出現(xiàn)通縮壓力的重要因素是2012年以來，供給結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了嚴重的錯配。在2002年至國際金融危機前的高速增長期，中國的發(fā)展路徑是出口高速增長，帶動工業(yè)化城鎮(zhèn)化進入高速發(fā)展期，進而形成以工業(yè)為主體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。金融危機后，一方面外部市場進一步拓展的空間已經(jīng)大大減小，出口高速增長的時代已經(jīng)過去;另一方面，隨著人均國民收入跨過8000國際元的大關(guān)，中國正由中高收入向高收入邁進，對工業(yè)消費品的需求在下降，對人力密集型的服務(wù)需求在上升。相比需求的迅速調(diào)整，多種因素導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以出現(xiàn)迅速調(diào)整，過剩資本無法通過加速折舊等方式迅速出清。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與需求結(jié)構(gòu)的不匹配，一方面帶來真實產(chǎn)出的下降，另一方面帶來通縮壓力，這兩個因素最終帶來了高杠桿。
因此，去杠桿的核心在于去產(chǎn)能，沒有過剩產(chǎn)能的出清也無法真正實現(xiàn)去杠桿。當前，中國經(jīng)濟在外需的拉動下進入一個相對較強的景氣周期，為在避免更大社會沖擊的前提下有序去產(chǎn)能提供了契機。正如中央經(jīng)濟工作會議所強調(diào)的：大力破除無效供給，把處置“僵尸企業(yè)”作為重要抓手，推動化解過剩產(chǎn)能。在這個過程中，市場手段和行政措施應(yīng)如何配合以更好適應(yīng)需求的結(jié)構(gòu)性變化，財政如何更好發(fā)揮托底作用以防止社會問題，如何更好地公平對待不同所有制企業(yè)，都是政策制定者應(yīng)認真思考的，而這則是另外一個課題。
