資本市場(chǎng)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接融資的市場(chǎng)，它和銀行融資的平衡發(fā)展，有利于構(gòu)建更為健康的金融結(jié)構(gòu)，也有利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分散和承擔(dān)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，利用資本市場(chǎng)實(shí)施股權(quán)融資，則是充實(shí)權(quán)益資本、增強(qiáng)負(fù)債和發(fā)展能力的基礎(chǔ)。實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置，也需要定價(jià)合理、流動(dòng)性和吞吐能力強(qiáng)的股票市場(chǎng)，特別是均衡有效的新股發(fā)行市場(chǎng)。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)20多年的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性以及定價(jià)的合理性，都有很大的改善，特別是新股發(fā)行市場(chǎng)，已經(jīng)成為全球的重要市場(chǎng)，新股發(fā)行的程序規(guī)范、市場(chǎng)容量、定價(jià)效率等也都有顯著的改進(jìn)和發(fā)展。

　　不過(guò)，毋庸諱言，中國(guó)的A股市場(chǎng)尤其是新股發(fā)行市場(chǎng)，在市場(chǎng)制度建設(shè)和功能效率方面依然存在諸多亟待解決的問(wèn)題，需要大刀闊斧的改革。另一方面，A股市場(chǎng)的規(guī)模和容量，新股發(fā)行市場(chǎng)的承接能力和定價(jià)效率都有跨越性的發(fā)展，已為自身的繼續(xù)改革完善奠定了較好的基礎(chǔ)。

　　主要問(wèn)題

　　由于“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)特征，在A股市場(chǎng)的不同發(fā)展階段和市場(chǎng)環(huán)境的不同時(shí)期，新股發(fā)行市場(chǎng)的主要矛盾和問(wèn)題也有明顯的差異。

　　2005年之前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要通過(guò)配額、通道或者核準(zhǔn)等方式控來(lái)制新股發(fā)行總量；2000年-2001年間，做過(guò)新股發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)的短暫嘗試，但主要還以限定發(fā)行市盈率上限的方式來(lái)管理新股發(fā)行價(jià)格。新股發(fā)行市場(chǎng)無(wú)論是市場(chǎng)募集資金的資源配置，還是新股價(jià)格確定，都呈現(xiàn)很強(qiáng)的政策導(dǎo)向，其微觀資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制基本不存在。

　　2005年開(kāi)始實(shí)行詢(xún)價(jià)制度，采用國(guó)際市場(chǎng)通行的向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)方式確定新股發(fā)行價(jià)格，買(mǎi)賣(mài)雙方的判斷和意愿通過(guò)詢(xún)價(jià)過(guò)程得到體現(xiàn)，微觀的價(jià)格發(fā)行機(jī)制得以建立。此階段監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)定詢(xún)價(jià)結(jié)果均值的定價(jià)上限和“窗口指導(dǎo)”，實(shí)施一定程度的新股定價(jià)和募集資金規(guī)?？刂?。

　　由于2006年-2007年出現(xiàn)的二級(jí)市場(chǎng)大幅上升，新股價(jià)格平抑伴生新股上市首日大幅上漲和其后持續(xù)上漲，市場(chǎng)主要的批評(píng)在于定價(jià)的行政干預(yù)。但是，在此階段，詢(xún)價(jià)制度和戰(zhàn)略配售、“綠鞋”等機(jī)制有較充分的實(shí)踐，新股發(fā)行市場(chǎng)的基本制度和微觀機(jī)制得到夯實(shí)和發(fā)展，形式上已經(jīng)與國(guó)際市場(chǎng)較為一致。

　　2009年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，啟動(dòng)新一輪新股發(fā)行體制改革，同時(shí)恢復(fù)由于全球金融危機(jī)暫停一年多的新股發(fā)行；2010年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》。針對(duì)前期改革反映的矛盾和問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)力圖通過(guò)完善制度進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)約束，推動(dòng)發(fā)行人、投資者和承銷(xiāo)商等市場(chǎng)主體“歸位盡責(zé)”，使新股價(jià)格更能反映市場(chǎng)選擇。

　　此階段監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本放棄對(duì)新股定價(jià)和募集資金的“窗口指導(dǎo)”和控制，而同期創(chuàng)業(yè)板推出和中小企業(yè)板審核速度加快，總體呈現(xiàn)新股“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金”，以及上市后價(jià)格不斷下跌，發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益損失，轉(zhuǎn)化為對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在發(fā)行市場(chǎng)管理不夠的批評(píng)。基于這樣的批評(píng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將深化改革的方向調(diào)整為著力改變“新股價(jià)格畸高”和降溫“新股熱”。

　　所謂“三高”問(wèn)題，主要是相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)可比行業(yè)定價(jià)的高發(fā)行價(jià)，加上上市首日的習(xí)慣性“炒新”資金的追逐，造成二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的逐步回落。“三高”問(wèn)題具體表現(xiàn)如下：

　　——不同的細(xì)分市場(chǎng)，“高發(fā)行價(jià)”的問(wèn)題也存在程度差別，相對(duì)于A股二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，主板平均發(fā)行市盈率的平均差值最小，為12.23；創(chuàng)業(yè)板最高，為32.27；中小企業(yè)板為19.86。這和創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板新股發(fā)行量較小有關(guān)，也與二級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板股票定價(jià)高于主板市場(chǎng)有關(guān)。

　　——資金超募與回報(bào)增長(zhǎng)不匹配。2009年6月之后，新股發(fā)行超募成為常態(tài)，平均超募比例為160%。其中，主板、中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的平均超募比例分別為101%、149%和187%。但是，除2010年外，2006年-2009年存在超募情況的公司在上市后第二年的平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，全部低于同期的A股市場(chǎng)平均值。

　　以2006年IPO的超募公司為例，其2007年-2011年的累計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為108.51%，而A股市場(chǎng)的平均值為158.43%。2006年以來(lái)，存在超募情況的公司上市之前的ROE均高于同期全部A股市場(chǎng)公司的平均值，而上市之后其ROE水平出現(xiàn)較為明顯的下降，且絕大部分存在超募情況的公司低于同期A股上市公司平均水平。投資人支付給發(fā)行人超額的募集資金，但并未獲得超額的回報(bào)。

　　——破發(fā)造成投資者損失。

　　2011年后，新股的上市首日跌破發(fā)行價(jià)的比例約為24%，但上市首日的平均收益率仍達(dá)到21.54%。而上市僅僅五日后，新股交易的累計(jì)平均收益率下滑至-2.62%，上市一年后新股交易的累計(jì)平均收益率為-30.51%。截至2012年4月15日，2011年后新上市公司股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的比例高達(dá)82%，破發(fā)的損失主要由頻繁參與新股交易的投資者承擔(dān)。

　　——一二級(jí)市場(chǎng)的不平衡。由于受到上市首日的習(xí)慣性“炒新”資金的追逐導(dǎo)致資金囤積一級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)存在大量申購(gòu)凍結(jié)資金。2009年12月，一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)凍結(jié)資金量占二級(jí)市場(chǎng)成交額的比重高達(dá)140%，二級(jí)市場(chǎng)則交易清淡疲弱。

　　A股市場(chǎng)新股發(fā)行高定價(jià)已成為目前較突出的市場(chǎng)特征，需要加以考慮和解決。但是，中國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和深度已非當(dāng)初，作為全球最重要的新股發(fā)行市場(chǎng)之一，在分析存在問(wèn)題和完善方向方面，需要做出更為細(xì)致的區(qū)分和判斷，特別需要區(qū)別基礎(chǔ)制度性的問(wèn)題和階段性的市場(chǎng)主體利益平衡問(wèn)題。

　　制度完善和利益平衡兩類(lèi)問(wèn)題的重要性與基礎(chǔ)性是不同的。應(yīng)該避免以利益平衡為導(dǎo)向的改革沖擊建立市場(chǎng)化適當(dāng)機(jī)制的優(yōu)先性。對(duì)于“新股熱”的問(wèn)題，要看到定價(jià)非均衡對(duì)投資者利益的損傷，不利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理，也應(yīng)看到新股市場(chǎng)“熱”對(duì)便利融資，促進(jìn)企業(yè)和資本市場(chǎng)發(fā)展的正向作用。

　　在各階段不同的矛盾與問(wèn)題背后，首先直接反映的是市場(chǎng)各方主體的利益之爭(zhēng)，而更深層次的問(wèn)題仍然是市場(chǎng)和政府發(fā)揮作用的邊界應(yīng)該如何劃分。這是非常重要卻很難把握的問(wèn)題，監(jiān)管政策應(yīng)當(dāng)是對(duì)規(guī)則的適當(dāng)性和公共利益、外部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)監(jiān)督和管理責(zé)任。具體的規(guī)則和制度的制定必然會(huì)考慮和影響到各市場(chǎng)主體的利益和彼此之間的利益分配，但是，這不應(yīng)該是規(guī)則和制度制定的基礎(chǔ)。

　　具體到目前A股發(fā)行市場(chǎng)的高定價(jià)問(wèn)題，有市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和規(guī)則方面需要完善之處，但也涉及利益平衡的判斷問(wèn)題。新股的高價(jià)發(fā)行，從當(dāng)期利益分配角度，獲益最大的是發(fā)行人和發(fā)行人股東，支付成本的是發(fā)行市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)股份的投資者，持續(xù)的成本支付則是參加二級(jí)市場(chǎng)交易的投資者。需要分析原因，以選擇有針對(duì)性、綜合化和持續(xù)性的解決措施。

　　制度和技術(shù)成因

　　A股新股高發(fā)行價(jià)的形成和持續(xù)，是多方面因素造成的，其中既有市場(chǎng)基礎(chǔ)性的供求關(guān)系和制度規(guī)則約束，也有投資者群體的結(jié)構(gòu)與質(zhì)量，還有誠(chéng)信和市場(chǎng)約束成本的問(wèn)題。

　　——賣(mài)方市場(chǎng)的供求關(guān)系。

　　雖然A股發(fā)行市場(chǎng)發(fā)展迅速，但相對(duì)于投資需求和社會(huì)整體的融資總量，其規(guī)模仍然較低，現(xiàn)階段還是基本處在賣(mài)方市場(chǎng)狀態(tài)。賣(mài)方市場(chǎng)的形成基礎(chǔ)，主要是發(fā)行審批、利率管制和金融發(fā)展仍然不能滿(mǎn)足居民的投資理財(cái)需要，投資者缺乏多樣化和穩(wěn)定的投資渠道。

　　在A股市場(chǎng)，2005年以來(lái)，其賣(mài)方市場(chǎng)的基本特性決定了新股發(fā)行人易于獲得較高的投資者報(bào)價(jià)反饋。2009年之前的“窗口指導(dǎo)”抑制了新股的高定價(jià)，隨后的減少干預(yù)則將賣(mài)方市場(chǎng)的特點(diǎn)現(xiàn)實(shí)地轉(zhuǎn)化為發(fā)行人獲得高發(fā)行價(jià)，一二級(jí)市場(chǎng)的投資者為此支付溢價(jià)。而當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)資金供應(yīng)和發(fā)行人盈利增長(zhǎng)不足以支撐高定價(jià)時(shí)，投資者支付的溢價(jià)將隨著市場(chǎng)價(jià)格的趨勢(shì)性回落成為現(xiàn)實(shí)的投資損失。

　　賣(mài)方市場(chǎng)的特征根據(jù)供求關(guān)系的差異也會(huì)有表現(xiàn)程度的差別。這在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)為，平均市值較大的主板市場(chǎng)估值水平低于平均市值較小的中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板。在新股發(fā)行市場(chǎng)上也有同樣的價(jià)格結(jié)構(gòu)關(guān)系。而在成熟的股票市場(chǎng)，基本的供求關(guān)系逐步實(shí)現(xiàn)平衡，短期供求對(duì)市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)的影響較小，市場(chǎng)價(jià)格決定中基礎(chǔ)價(jià)值和預(yù)期的作用將更為重要。

　　——一二級(jí)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱(chēng)。

　　理論上講，如果一二級(jí)市場(chǎng)的投資者都是同樣結(jié)構(gòu)的群體，發(fā)行市場(chǎng)價(jià)格的確定，無(wú)論相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格或高或低，都將在同樣群體的投資者之間獲得消化和平衡。而在目前中國(guó)的股票市場(chǎng)，發(fā)行市場(chǎng)主要的買(mǎi)方是機(jī)構(gòu)投資者，二級(jí)市場(chǎng)個(gè)人投資者則是重要的參與方。相對(duì)而言，作為發(fā)行價(jià)格形成買(mǎi)方代表的機(jī)構(gòu)投資者，在反饋發(fā)行定價(jià)方面更為謹(jǐn)慎，也有比較好的信息獲取和分析能力；而個(gè)人投資者在定價(jià)方面一般更為從眾，信息獲取和分析能力也較弱。

　　這種投資者結(jié)構(gòu)的差異，在正常的情況下，表現(xiàn)為發(fā)行市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的折讓。但是，如果它被發(fā)行人利用，用來(lái)說(shuō)服發(fā)行市場(chǎng)的投資者以“博傻”，則很可能轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格倒掛。按照目前大多數(shù)IPO公司發(fā)行規(guī)模較小、網(wǎng)下發(fā)行較低的比例，以及仍然較多的個(gè)人投資者聚集新股網(wǎng)上申購(gòu)，發(fā)行人有很強(qiáng)的動(dòng)力爭(zhēng)取高發(fā)行價(jià)，而相應(yīng)的成本有限。

　　——微觀的定價(jià)機(jī)制。

　　在A股的發(fā)行市場(chǎng)，公司股票發(fā)行價(jià)格的反饋是通過(guò)信息披露——路演——報(bào)價(jià)——申購(gòu)等多個(gè)環(huán)節(jié)，逐步發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)的，參與各方有較充裕的時(shí)間接受、獲取和分析信息，也有較多的時(shí)間溝通、磋商和爭(zhēng)取。而二級(jí)市場(chǎng)的新股首日定價(jià)是通過(guò)短時(shí)間的集合競(jìng)價(jià)撮合成交確定，是競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)，時(shí)間短、且不可避免受到短期市場(chǎng)情緒影響，加之主要是個(gè)人投資者參與，以及供應(yīng)量有限和部分博弈追逐行為的存在，易于偏離市場(chǎng)穩(wěn)定的交易定價(jià)區(qū)間。

　　而新股上市后的長(zhǎng)期價(jià)格變化，由于包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)更多的投資者參加，也必然向可比的市場(chǎng)和行業(yè)定價(jià)回歸。這種微觀價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的差異，和一二級(jí)市場(chǎng)投資者群體差異的結(jié)合，成為階段性?xún)r(jià)格倒掛“博傻”格局的重要形成原因。這種情況在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的小盤(pán)新股發(fā)行上市中更為嚴(yán)重。

　　——機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展不足。

　　一二級(jí)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)差異，是發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)微觀價(jià)格發(fā)現(xiàn)主體差異的基礎(chǔ)，也在整體上反映了目前A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者仍然缺乏。隨著市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和上市公司增加，個(gè)人投資者在股票市場(chǎng)上充當(dāng)主要的交易群體，是和其財(cái)務(wù)資源以及信息獲取、分析和判斷能力不相適應(yīng)的。這種格局的形成，除去文化習(xí)俗的影響，也反映了專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展與居民理財(cái)需要的不相稱(chēng)，也和輿論導(dǎo)向有較大關(guān)系。

　　專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展不夠，一方面體現(xiàn)在規(guī)模上，與目前的市場(chǎng)容量、居民的儲(chǔ)蓄資源不相適應(yīng)；另一方面，這可能也反映出目前專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)居民個(gè)人的理財(cái)能力和信譽(yù)認(rèn)可度仍舊不高。不斷發(fā)現(xiàn)的基金公司委托—代理責(zé)任問(wèn)題，也同時(shí)揭示機(jī)構(gòu)投資者對(duì)受托責(zé)任的尊重和執(zhí)行仍需提高。排除企業(yè)發(fā)展前景較好，以及機(jī)構(gòu)之間長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)合作與支持因素，這可能是發(fā)行市場(chǎng)可以獲得高于二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)反饋的部分原因。

　　——預(yù)期粉飾和歷史經(jīng)驗(yàn)。

　　在2009年6月新股發(fā)行制度進(jìn)一步改革之后，由于不再對(duì)新股發(fā)行定價(jià)實(shí)施窗口指導(dǎo)控制，發(fā)行人和承銷(xiāo)商有更大的激勵(lì)爭(zhēng)取更高的發(fā)行價(jià)。發(fā)行人和承銷(xiāo)商對(duì)前景的預(yù)期也有較強(qiáng)的粉飾意愿。同時(shí)，由于新股發(fā)行市場(chǎng)總體給投資者帶來(lái)較高正收益的歷史經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者有可能出于各類(lèi)原因被說(shuō)服配合，而個(gè)人投資者的從眾的短期心態(tài)也易于被利用。

　　歷史上“新股不敗”的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)新股相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)增長(zhǎng)空間的信念，部分以新股投資為主要資金運(yùn)用方向的短期資金，還有部分個(gè)人投資者的賬戶(hù)設(shè)定自動(dòng)申購(gòu)新股，也是導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)熱二級(jí)市場(chǎng)冷的重要原因。

　　以上分析表明，新股發(fā)行市場(chǎng)歷來(lái)的爭(zhēng)議和問(wèn)題，所反映的問(wèn)題并不局限在一級(jí)市場(chǎng)，而是股票市場(chǎng)乃至中國(guó)金融體系和資本市場(chǎng)發(fā)展各方面問(wèn)題直接和間接的反映與匯集。有系統(tǒng)性的特點(diǎn)，也有階段性的特征，還有非經(jīng)濟(jì)因素的存在。

　　實(shí)際上，針對(duì)目前的新股“高定價(jià)”和“新股熱”也有不同的觀點(diǎn)和判斷。有人士認(rèn)為，新股發(fā)行定價(jià)高主要是階段性的市場(chǎng)問(wèn)題，如果新股發(fā)行規(guī)則適當(dāng)且運(yùn)行規(guī)范，發(fā)行人已經(jīng)作出充分詳盡的信息披露，按照買(mǎi)者責(zé)任自負(fù)的原則，對(duì)于倒掛的發(fā)行市場(chǎng)價(jià)格監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)直接干預(yù)，而主要應(yīng)是完善制度和規(guī)則，倒掛是不可持續(xù)的，可以靠時(shí)間來(lái)消化和換取溢價(jià)的成本。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，確實(shí)也可以看到創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的換手率在逐步下降，并向主板市場(chǎng)靠攏；而新股發(fā)行定價(jià)相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)率也在逐步回落。

　　但是，也有人士認(rèn)為，新股高價(jià)發(fā)行既反映了現(xiàn)有制度規(guī)則的不健全，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的扭曲，也是A股市場(chǎng)各方面問(wèn)題的集中反映，倒掛對(duì)中小投資者利益形成直接損害，也不利于一二級(jí)市場(chǎng)的均衡發(fā)展，監(jiān)管政策應(yīng)采取綜合措施予以調(diào)控。

　　我們認(rèn)為，作為轉(zhuǎn)型和發(fā)展中的新興資本市場(chǎng)，中國(guó)的股票市場(chǎng)同時(shí)存在制度完善和利益平衡的問(wèn)題。面對(duì)基礎(chǔ)制度的持續(xù)完善和階段性矛盾和問(wèn)題，不論是從公共利益還是履行監(jiān)管責(zé)任的角度看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有反應(yīng)和作為。同時(shí)，也需要看到問(wèn)題現(xiàn)象出現(xiàn)原因的復(fù)雜性，新股發(fā)行市場(chǎng)的改革只能是逐步推進(jìn)和不斷完善的動(dòng)態(tài)過(guò)程，較難避免市場(chǎng)的成本支付和過(guò)程的曲折，畢竟市場(chǎng)系統(tǒng)化的成熟和完善有其內(nèi)在的規(guī)律和發(fā)展的時(shí)間需要。當(dāng)然，這也是保持長(zhǎng)期信心的基礎(chǔ)所在。

　　全方位改革

　　市場(chǎng)化基本規(guī)則的運(yùn)行效率和結(jié)果均衡，既要依賴(lài)于價(jià)格發(fā)行機(jī)制的合理完善，也要依賴(lài)于發(fā)行人、投資者和中介機(jī)構(gòu)的成熟規(guī)范、歸位盡責(zé)的運(yùn)轉(zhuǎn)與博弈，以及市場(chǎng)信息披露的高質(zhì)量和各類(lèi)委托代理責(zé)任的適當(dāng)踐行，還有充分的輿論監(jiān)督、市場(chǎng)監(jiān)管和司法保護(hù)等。

　　市場(chǎng)化的新股發(fā)行制度更需要系統(tǒng)化的市場(chǎng)條件支持。在市場(chǎng)的基本供求關(guān)系、市場(chǎng)主體的成熟規(guī)范、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)、交易價(jià)格發(fā)行機(jī)制，還有投資者保護(hù)制度等方面，目前的A股市場(chǎng)還有很多的不平衡和不完善。如果不能獲得系統(tǒng)化的條件支持，局部的市場(chǎng)化有可能成為各種市場(chǎng)不平衡和不完善因素集中體現(xiàn)和爆發(fā)的出口，并導(dǎo)致利益關(guān)系的失衡和異常。目前階段新股高價(jià)發(fā)行和一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，正是這種情況。

　　對(duì)于這類(lèi)以系統(tǒng)性因素為基礎(chǔ)體現(xiàn)的階段性局部矛盾，簡(jiǎn)單的局部倒退是不可取的，而以暫停新股發(fā)行，寄望推出一套新的規(guī)則解決全部問(wèn)題也是不現(xiàn)實(shí)的。

　　應(yīng)根據(jù)實(shí)際、綜合考慮從持續(xù)的制度完善和階段性的監(jiān)管調(diào)控等多方面著手采取措施以逐步解決。但是，在改革完善的過(guò)程中，持續(xù)的制度完善和階段性的利益平衡在重要性和優(yōu)先性方面是不同的，需要考慮和區(qū)分這種差異。

　　改革在關(guān)鍵方面應(yīng)有遠(yuǎn)期的目標(biāo)，對(duì)于制度的持續(xù)完善應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向不變，并以標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則與程序?yàn)檩d體；而階段性的利益平衡，在實(shí)踐中也應(yīng)考慮各種階段性監(jiān)管干預(yù)措施的合理性和必要性。同時(shí)，需要以更為全面系統(tǒng)和持續(xù)的配套改革措施，逐步減弱乃至消除市場(chǎng)各方面的不平衡和不完善因素，尤其是習(xí)慣觀念上的痼疾。

　　——市場(chǎng)功能歸位。

　　中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的主要觀念是，股票市場(chǎng)的主要功能是為企業(yè)改革發(fā)展服務(wù)的。這是不全面和不均衡的。事實(shí)上，社會(huì)資源的市場(chǎng)化配置效率提高和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要強(qiáng)大而有活力的股票市場(chǎng)的存在，而股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置等功能的基礎(chǔ)，是要能夠?yàn)橥顿Y者提供長(zhǎng)期回報(bào)。

　　如果忽視股票市場(chǎng)投資回報(bào)的功能，或者市場(chǎng)不能夠給投資者提供合理的長(zhǎng)期回報(bào)，這樣的股票市場(chǎng)必定是不平衡和不可持續(xù)的，也不可能真正實(shí)現(xiàn)有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置。其結(jié)果將是市場(chǎng)的不穩(wěn)定和社會(huì)資源配置的低效率。無(wú)論是新股發(fā)行市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)和保護(hù)投資者回報(bào)，都是市場(chǎng)保持吸引力和持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)前提。

　　具體而言，新股發(fā)行市場(chǎng)是二級(jí)市場(chǎng)新鮮血液的來(lái)源，承擔(dān)著重要的企業(yè)融資和社會(huì)資源初次配置功能。新股發(fā)行市場(chǎng)作為批發(fā)市場(chǎng)，相對(duì)于以零散交易為主的二級(jí)市場(chǎng)，正常的價(jià)格關(guān)系應(yīng)該有一定幅度的折讓?zhuān)軌蚪o參加的投資者提供合理的回報(bào)，這也是給二級(jí)市場(chǎng)投資者留有增值空間的基礎(chǔ)。

　　而二級(jí)市場(chǎng)是股票流通的市場(chǎng)，同時(shí)也是資本流動(dòng)重組和持續(xù)融資的支持市場(chǎng)。雖然市場(chǎng)的估值體系是相對(duì)和動(dòng)態(tài)變化的，投資者回報(bào)來(lái)源的基礎(chǔ)仍然是上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善提高，以及對(duì)投資者投入資本遠(yuǎn)期回報(bào)現(xiàn)金流的承諾和安排。

　　市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展和監(jiān)管政策的制定，以及局部利益關(guān)系的調(diào)整和平衡，都應(yīng)基于對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、功能科學(xué)合理的理解和定位，也都應(yīng)有利于強(qiáng)調(diào)和保護(hù)投資者的合理回報(bào)。

　　——發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

　　目前，A股市場(chǎng)有2370多家上市公司，市場(chǎng)投資工具和標(biāo)的也在不斷增加，大多數(shù)個(gè)人投資者在信息獲取和分析判斷能力方面是難以與專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者相比的。而眾多個(gè)人將時(shí)間、精力耗費(fèi)在管理不多的個(gè)人資產(chǎn)投資股票上，對(duì)于社會(huì)整體而言也是不經(jīng)濟(jì)的，也不符合專(zhuān)業(yè)化分工的效率原則。

　　由專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)管理資產(chǎn)、做出投資決策，應(yīng)是更為合理和有效的方式。持續(xù)發(fā)展多樣化的機(jī)構(gòu)投資者，使大多數(shù)的個(gè)人投資者都能夠根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇受托管理機(jī)構(gòu)來(lái)參與股票市場(chǎng)，對(duì)于一二級(jí)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)適當(dāng)和價(jià)格博弈的均衡、噪聲交易的降低等都是有利的。目前，A股市場(chǎng)中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)遠(yuǎn)高于主板市場(chǎng)，也是和大量個(gè)人投資者集聚和偏好小盤(pán)股炒作有關(guān)，市場(chǎng)投資者的機(jī)構(gòu)化將有利于改善二級(jí)市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)，進(jìn)而緩解新股，特別是小盤(pán)新股“熱”的問(wèn)題。

　　市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化也有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、治理結(jié)構(gòu)完善和對(duì)外部投資者回報(bào)的關(guān)注。而且，在推動(dòng)社會(huì)保障、年金等長(zhǎng)期資金參加市場(chǎng)之外，應(yīng)鼓勵(lì)各類(lèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的設(shè)立和發(fā)展，既要持續(xù)發(fā)展以相對(duì)收益為導(dǎo)向的共同基金類(lèi)投資者，也要鼓勵(lì)發(fā)展以絕對(duì)收益和程序交易等為導(dǎo)向的另類(lèi)投資者。

　　規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)豐富的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者群體的建立和成熟，是市場(chǎng)吞吐能力和內(nèi)在穩(wěn)定性提高的基礎(chǔ)。當(dāng)然，在此過(guò)程中，需要強(qiáng)化各類(lèi)受托機(jī)構(gòu)投資者的委托代理責(zé)任和誠(chéng)信約束，以保護(hù)最終投資者的合理權(quán)益。

　　——投資者保護(hù)和信息披露。

　　既然股票市場(chǎng)應(yīng)給投資者提供長(zhǎng)期合理的回報(bào)，這需要通過(guò)強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。投資者的權(quán)益保護(hù)需要以上市公司的規(guī)范運(yùn)作要求為基礎(chǔ)，重點(diǎn)在于提高信息披露的質(zhì)量要求和加強(qiáng)違規(guī)的責(zé)任追究和賠償。

　　新股發(fā)行市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方的價(jià)格博弈都是以信息的分析判斷為基礎(chǔ)的。在新股發(fā)行市場(chǎng)，發(fā)行人和投資者信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)可能更為嚴(yán)重。為避免投資者被誤導(dǎo)和欺騙，需要加強(qiáng)信息披露的規(guī)范要求。而信息披露的質(zhì)量和規(guī)范，需要以嚴(yán)厲的責(zé)任追究為保障。目前，監(jiān)管規(guī)則盡管對(duì)信息披露違規(guī)行為有相當(dāng)多的規(guī)定，但是，懲罰措施仍然不夠嚴(yán)厲，違規(guī)成本相對(duì)于收益仍然較低。

　　在新股發(fā)行持續(xù)改革完善中，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)減少實(shí)質(zhì)性審核，需要以對(duì)各市場(chǎng)參與主體完善全面的監(jiān)管懲戒措施和民事訴訟賠償制度安排作為支撐，否則，有可能出現(xiàn)新的責(zé)任真空和嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)。

　　——改進(jìn)發(fā)行審核制度。

　　A股新股發(fā)行和再融資的審核標(biāo)準(zhǔn)和審批效率已有較大的完善和提高。但是，實(shí)質(zhì)性審核和審批制度使監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入過(guò)深，降低了融資效率，也不利于各市場(chǎng)主體更好的履行和承擔(dān)責(zé)任。

　　新股發(fā)行審核應(yīng)逐步減少和避免實(shí)質(zhì)性的判斷和裁決，而主要以強(qiáng)化合規(guī)、準(zhǔn)確、全面的信息披露要求為重心。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)變裁決生死的特征，而以完善規(guī)則制定、服務(wù)和監(jiān)督市場(chǎng)合規(guī)運(yùn)行為主。實(shí)質(zhì)性審查的責(zé)任應(yīng)通過(guò)監(jiān)管和司法追究，由各市場(chǎng)主體來(lái)承擔(dān)。從這個(gè)角度，新股發(fā)行是可以“不審”的。

　　上市公司的再融資，可以考慮加快實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，參照國(guó)際慣例由證券交易所承擔(dān)起信息披露審核和程序監(jiān)督的責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)規(guī)則制訂和完善，以及違規(guī)責(zé)任的追究與懲罰。

　　在要求各市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)歸位盡責(zé)。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)的歸位盡責(zé)才能保證各市場(chǎng)主體真正的歸位盡責(zé)，才能促進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)一步成熟和更大發(fā)展，改善市場(chǎng)的基本供求關(guān)系和運(yùn)行環(huán)境。

　　——完善市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

　　A股市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，不能賣(mài)空的“單向”市場(chǎng)是不均衡的，價(jià)格易被操縱和大起大落。單向市場(chǎng)也是新股上市首日易被炒作的主要原因之一。二級(jí)市場(chǎng)上，小盤(pán)股也不能做空，只能用時(shí)間換空間，定價(jià)效率有限。為提高新股上市的定價(jià)效率，可以考慮逐步允許新股上市前的“暗盤(pán)交易”、允許小盤(pán)股賣(mài)空或者創(chuàng)設(shè)備兌權(quán)證。一二級(jí)市場(chǎng)之間的更多聯(lián)系，以及雙向的交易工具和機(jī)制，有可能更好地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的內(nèi)在平衡和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

　　市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行機(jī)制的完善和價(jià)格扭曲的糾正，還依賴(lài)于上市公司質(zhì)量的提高，特別是優(yōu)勝劣汰的退市制度的建立。否則，本應(yīng)淘汰的上市公司的持續(xù)交易以及復(fù)活預(yù)期，將干擾市場(chǎng)正常的交易價(jià)格結(jié)構(gòu)，也會(huì)激勵(lì)投資者過(guò)度的投機(jī)性交易和炒作。

　　——發(fā)行制度規(guī)則完善。

　　A股新股發(fā)行的流程基本已與國(guó)際市場(chǎng)通行的程序相同，在基本規(guī)則完善方面，仍應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況逐步與國(guó)際市場(chǎng)慣例接軌。主要包括以下方面：

　?。?）詢(xún)價(jià)與申購(gòu)。這應(yīng)該是市場(chǎng)化的“討價(jià)還價(jià)”過(guò)程，在對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的專(zhuān)業(yè)性和規(guī)范性提出要求的同時(shí)，也應(yīng)允許詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)和申購(gòu)過(guò)程中的反復(fù)，特別是應(yīng)該允許詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)“撤單”。在新股發(fā)行主要面向機(jī)構(gòu)投資者配售的安排下，機(jī)構(gòu)投資者之間以及其與發(fā)行人之間的博弈風(fēng)險(xiǎn)可以一定程度實(shí)現(xiàn)定價(jià)的均衡性。而詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)行為的適當(dāng)性，可以通過(guò)要求其內(nèi)部定期稽查和定期向外公告新股申購(gòu)?fù)顿Y情況來(lái)約束。

　　（2）配售和流通安排。新股發(fā)行市場(chǎng)是批發(fā)市場(chǎng)，價(jià)格形成也主要由機(jī)構(gòu)投資者的反饋和訂單決定，同時(shí)為了推動(dòng)市場(chǎng)的逐步機(jī)構(gòu)化，應(yīng)參照國(guó)際市場(chǎng)慣例向機(jī)構(gòu)投資者配售更大比例（比如80%-90%），并降低網(wǎng)上主要向個(gè)人投資者配售的比例。而對(duì)于網(wǎng)上申購(gòu)，為保證投資者的真實(shí)意思表達(dá)和對(duì)新股申購(gòu)的謹(jǐn)慎，可以考慮建議交易系統(tǒng)不設(shè)置個(gè)人投資者賬戶(hù)新股自動(dòng)申購(gòu)設(shè)定功能。為了平衡上市初期的供求，除因戰(zhàn)略配售等約定鎖定期限的，應(yīng)允許網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行的新股上市首日即可流通。

　?。?）超額募集比例限制。“超募”的出現(xiàn)主要是因?yàn)楦甙l(fā)行價(jià)和上市公司最低流通量的要求。對(duì)于沒(méi)有預(yù)先規(guī)劃使用安排的超額募集資金應(yīng)該是有約束的，否則有可能造成資源配置的低效率。

　　如果是增加要求發(fā)行人做補(bǔ)充的說(shuō)明，甚而再次上發(fā)審會(huì)，信息的可信度和資源配置效率可能受到影響。階段性的對(duì)超額募集資金加以比例限制（比如不超過(guò)30%），不失為簡(jiǎn)便的方法，也可避免潛在道德風(fēng)險(xiǎn)和效率損失。

　?。?）超額募集資金管理。在對(duì)超額募集資金施加比例限制的基礎(chǔ)上，將超額募集部分資金作為“綠鞋”資金使用，以1至3個(gè)月為期，由承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)管理賬戶(hù)，履行維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格的責(zé)任。

　　如果由于超額募集資金的比例限制，發(fā)行人不能滿(mǎn)足最低流通量的要求，建議可以考慮原股東按照比例以存量股份發(fā)行，而此部分股份對(duì)應(yīng)的募集資金應(yīng)在相應(yīng)股份的限售期內(nèi)，持續(xù)作為“綠鞋”資金使用，由承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)管理賬戶(hù)，履行維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格的責(zé)任。

　?。?）窗口指導(dǎo)。如果認(rèn)定新股發(fā)行是高定價(jià)、投資者二級(jí)市場(chǎng)承受的損失是非適當(dāng)?shù)?，而要求新股發(fā)行定價(jià)超過(guò)同行業(yè)市場(chǎng)平均市盈率25%的發(fā)行人需要公布盈利預(yù)測(cè)和重新上發(fā)審會(huì)，程序的繁復(fù)要求實(shí)際上也隱含對(duì)價(jià)值的判斷。將繁復(fù)的程序要求轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)實(shí)際情況需要而采取審慎的價(jià)格干預(yù)，可能是更為有效的方式，至少是可以并行備用的措施。畢竟繁復(fù)的程序要求增加各方的成本，而且未見(jiàn)得能改變發(fā)行定價(jià)結(jié)果。

　　以上的改革措施，有些是可以盡快采用的，更多的市場(chǎng)基礎(chǔ)性建設(shè)和完善將需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展變化，也將出現(xiàn)新的矛盾和問(wèn)題，需要因之采取新的綜合措施。因此，新股發(fā)行制度的改革也是長(zhǎng)期和漸進(jìn)的過(guò)程。

　　市場(chǎng)監(jiān)管政策可以影響市場(chǎng)的短期供求，但是，并不能決定市場(chǎng)的內(nèi)在趨勢(shì)，市場(chǎng)方向也不應(yīng)是監(jiān)管政策的任務(wù)。同時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管政策也應(yīng)保持相對(duì)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，急速的轉(zhuǎn)變（無(wú)論是“剎車(chē)暫停”還是“開(kāi)閘放水”）不應(yīng)是常態(tài)的最優(yōu)選擇。市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)該是保證市場(chǎng)規(guī)則的適當(dāng)和各類(lèi)市場(chǎng)主體的行為適當(dāng)，以及基于此市場(chǎng)功能的適當(dāng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)。市場(chǎng)監(jiān)管政策因應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際，有階段性調(diào)整的需要，也應(yīng)保持連續(xù)穩(wěn)定和系統(tǒng)性。

　　由于轉(zhuǎn)型和新興市場(chǎng)的特性，在市場(chǎng)發(fā)展的不同階段，各方面的因素糾結(jié)，不可避免會(huì)出現(xiàn)新的現(xiàn)象和問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行市場(chǎng)的規(guī)范、有效和成熟任重道遠(yuǎn)，并無(wú)簡(jiǎn)單之策，需要根據(jù)實(shí)際情況綜合考慮基礎(chǔ)制度完善和市場(chǎng)利益平衡，采取多種措施逐步推動(dòng)市場(chǎng)化改革向縱深推進(jìn)。■

　作者為中信證券投行部董事總經(jīng)理