總杠桿率微升結(jié)構(gòu)性去杠桿明顯

　　自2015年10月中央提出降杠桿目標以來，直到2017年宏觀杠桿率才得到一定的抑制，當年僅上升了2.3個百分點。對比國際金融危機以來年均上升12.3個百分點，杠桿率增速已是大幅回落。2018年一季度去杠桿保持了較好的開局，盡管總杠桿率略有上升，但結(jié)構(gòu)性去杠桿明顯。

　　首先是實體部門總杠桿率略有上升。2018年1季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2017年末的242.1%增加到243.7%，微升1.6個百分點，上升態(tài)勢較為平穩(wěn)。居民部門和非金融企業(yè)部門的杠桿率都有所上升：相比于2017年末，居民部門杠桿率上升1.0個百分點，非金融企業(yè)部門杠桿率上升1.2個百分點。

　　其次是結(jié)構(gòu)性去杠桿繼續(xù)推進。政府部門杠桿率繼續(xù)下降，從36.2%下降到35.5%，下降了0.6個百分點。金融部門杠桿率繼續(xù)回落。從資產(chǎn)和負債兩端分別統(tǒng)計金融部門的杠桿率皆有所下降，資產(chǎn)方衡量的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降為66.8%，負債方則是由62.9%下降為61.7%。資產(chǎn)方衡量的口徑下降更大，資產(chǎn)與負債之間的缺口進一步收攏。

　　分部門杠桿率風(fēng)險分析

　　(一)居民杠桿率快速攀升得到抑制，結(jié)構(gòu)性存款的異軍突起穩(wěn)固償債基礎(chǔ)

　　居民部門杠桿率快速攀升得到抑制，升幅縮窄，從2017年末的49.0%上升到2018年1季度的50.0%，上升了1.0個百分點。

　　1季度末，居民部門貸款余額為42.3萬億，同比增長20.0%，增速仍處于下降區(qū)間中。短期消費性貸款增速回落至34.9%，中長期消費貸款的增速回落至20.6%。住房貸款增速的拐點出現(xiàn)在2017年2月，當時房地產(chǎn)市場處于火熱階段，隨后各地紛紛出臺房地產(chǎn)限購限貸政策，房地產(chǎn)貸款受到嚴格限制，居民住房貸款增速也開始掉頭向下。但此時出現(xiàn)了以短期貸款代替中長期住房貸款的苗頭，居民短期消費貸款從2017年1月份不足20%的水平迅速抬升，最高的時候升至了2017年4季度的超過40%。監(jiān)管機構(gòu)對這一問題也給予了充分重視，及時加強了居民短期消費性貸款的監(jiān)管，遏制了居民以短期性貸款資金來支持住房購買的趨勢。2018年這一問題得到初步抑制，1季度末短期消費性貸款增速相較2017年10月末的高點回落了6個百分點。

　　值得一提的是居民結(jié)構(gòu)性存款迅猛增長及可能帶來的居民償債能力問題。所謂結(jié)構(gòu)性存款，一般采取“傳統(tǒng)存款+嵌入期權(quán)衍生品(利率、匯率等)”的形式：一方面存款人獲得基本的固定收益，同時在承受一定風(fēng)險的前提下也有獲得較高投資收益的機會，從而形成“低風(fēng)險低收益+高風(fēng)險高收益”的資產(chǎn)組合。根據(jù)央行披露的《金融機構(gòu)信貸收支統(tǒng)計》，2017年下半年以來，中資全國性銀行結(jié)構(gòu)性存款迅猛增長，從2017年2月前的幾乎零增長發(fā)展到2018年3月接近50%的增速。前3個月結(jié)構(gòu)性存款新增1.84萬億元，超過2017年1.8萬億元的全年新增規(guī)模。其中的個人結(jié)構(gòu)性存款增速更高，2018年3月底大型銀行達到60%，中小型銀行達到75%。結(jié)構(gòu)性存款快速增長的一個重要原因是加強監(jiān)管后銀行負債端承受較大的壓力，需要開發(fā)新的負債工具作為對銀行表內(nèi)保本型理財產(chǎn)品的替代;另外，互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣基金發(fā)展對銀行存款分流壓力也需要加大對個人存款的吸收力度。居民存款類金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在資管新規(guī)后出現(xiàn)的上述變化表明其資產(chǎn)負債表依舊穩(wěn)健，償債基礎(chǔ)未被削弱。

　　(二)國企資產(chǎn)負債率下降，但債務(wù)收入比依然較高

　　非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年末的156.9%上升到2018年1季度末的158.2%，上升了1.2個百分點。企業(yè)銀行貸款和企業(yè)債融資的環(huán)比增速較高，企業(yè)外債增速也較快。

　　非金融企業(yè)負債中，銀行貸款是主要組成部分，2018年1季度末余額為84.1萬億元，同比上升8.9%，但相比2017年12月的環(huán)比增速達到3.8%，企業(yè)貸款增速有所恢復(fù)，表明銀行表外資產(chǎn)繼續(xù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)。企業(yè)債的余額達到18.9萬億元，同比增速5.6%，環(huán)比增速也達到2.7%。2017年前兩個季度企業(yè)債券融資都出現(xiàn)了負值，但這一趨勢在2017年下半年開始有所緩解，今年1季度的企業(yè)債券融資額復(fù)蘇到5371億元。由此也帶來了非金融企業(yè)杠桿率的回升。

　　從投資結(jié)構(gòu)來看，由于對未來經(jīng)濟的預(yù)期更為樂觀，1季度在總投資較為穩(wěn)定的環(huán)境下，民間固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回升。民間固定資產(chǎn)投資增速前三個月的累計同比達到8.9%，是2016年以來的最高值。民間投資熱情上升，也導(dǎo)致了非金融企業(yè)主動加杠桿的行為。

　　非金融企業(yè)杠桿率回升也可以從工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率的角度顯示出來。1季度末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率觸底回升，從2017年末的55.5%回升至56.4%。這一趨勢與民間投資增速回升是一致的。與此同時，國企資產(chǎn)負債率下降的趨勢較為明顯，從去年年末的65.7%回落至65.0%，

　　雖然國有企業(yè)資產(chǎn)負債率有所下降，但其債務(wù)絕對值依然較高，國企債務(wù)與GDP之比在1季度末達到126.0%，仍處于上升趨勢之中。由此可見，國企資產(chǎn)負債率下降的主要動力并非來自于負債的降低，而是資產(chǎn)上升的速度更快。比較國企和工業(yè)企業(yè)總負債與營業(yè)收入的比值，國企的狀況尚未得到好轉(zhuǎn)，這一比值達到199.1%，相比而言工業(yè)企業(yè)只有52.9%。因此，僅從償付能力來看，國企的債務(wù)風(fēng)險依然是較重的，國企去杠桿仍是未來非金融企業(yè)部門去杠桿的重點。

　　2017年實施強力去杠桿、境內(nèi)債券市場利率攀升之后，企業(yè)對外發(fā)債呈加快之勢，全年中資企業(yè)在國際債券市場的美元債券發(fā)行規(guī)模同比增長80%左右，城投企業(yè)就是其中的一支重要力量。2018年以來境外城投債發(fā)行規(guī)模有進一步加速的跡象。我們根據(jù)中債登和上清所的企業(yè)債券持有者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)及部分上市公司外債數(shù)據(jù)估算，發(fā)現(xiàn)1季度企業(yè)外部融資增速較快。在信用風(fēng)險的對外敞口可能擴大的情況下，外匯局強化了對重點領(lǐng)域、重點行業(yè)借用外債的管理，在一季度外匯收支數(shù)據(jù)情況發(fā)布會上強調(diào)“有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺不得借用外債”。稍后，發(fā)改委、財政部還聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于完善市場約束機制嚴格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》，也增加了地方政府融資平臺續(xù)發(fā)境外債的難度。在平臺企業(yè)多方面資金來源渠道受阻的情況下，對存量債務(wù)展期和借新還舊產(chǎn)生不利影響，可能導(dǎo)致債券償付的流動性保障不足問題，對此應(yīng)有所警惕。

　　(三)政府部門杠桿率季節(jié)性下降，投資增速放緩考驗去杠桿決心

　　政府總杠桿率從36.2%下降到35.5%，總共下降了0.6個百分點。其中：中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個百分點;地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.6%，也下降了0.3個百分點。

　　2018年1季度共發(fā)行了4900億國債，相比2017年末國債余額下降了212億元，這是中央政府杠桿率下降的主要原因。今年1季度國債發(fā)行規(guī)模與前兩年基本持平，主要受季節(jié)性因素影響。

　　1季度地方政府債券的增長規(guī)模相比前兩年有較大幅度的下降，發(fā)行進度也有所減緩。1季度末，地方政府債券存量規(guī)模已達14.96萬億，相比去年年末增長2156億元，而2016年和2017年1季度地方政府債券的增幅分別為9000億和4000億。當前地方政府債務(wù)的待置換余額僅剩1.6萬億，2017年全年待置換債務(wù)下降了2.9萬億。地方政府待置換債務(wù)余額所剩不多，這方面對于地方政府債券置換發(fā)行的需求大為下降。疊加地方政府去杠桿進程的推進，使得地方政府杠桿率出現(xiàn)下降。

　　2018年以來，在對地方舉債融資行為規(guī)范化管理方面，繼續(xù)保持高壓態(tài)勢，財政部34號文要求2018年堅決制止和查處各類違法違規(guī)或變相舉債行為，23號文對金融企業(yè)為地方政府和國有企業(yè)融資行為進行規(guī)范，都在較大程度上限制了以政府為主導(dǎo)的基建類項目的資金來源;再加上開展PPP項目集中清理工作，造成項目不建或緩建。在此背景下，2017年以來持續(xù)放緩的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速在2018年一季度進一步降至13%，比上年同期放緩10.5個百分點。固定資產(chǎn)投資的增速也相應(yīng)受到較大影響，已經(jīng)接近歷史低位。一季度資本形成總額對經(jīng)濟增長的貢獻率為31.3%，比去年全年回落0.8個百分點。在外需環(huán)境存在不確定性、凈出口對經(jīng)濟拉動的作用下降，消費也面臨一定下行壓力的情況下，固定資產(chǎn)投資增速放緩或?qū)?dǎo)致經(jīng)濟增速繼續(xù)回落。在這種情況下，能否頂住壓力，進一步矯正經(jīng)濟增長對投資的過度依賴癥，避免因投資增速放緩就加大刺激投資力度、重回投資拉動模式的老路，有待持續(xù)觀察。

　　(四)金融部門杠桿率繼續(xù)下降，《資管新規(guī)》再度加碼

　　金融部門杠桿率考察金融機構(gòu)間的資產(chǎn)負債對應(yīng)關(guān)系。資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑杠桿率由2017年末的69.7%下降到2018年1季度的66.8%，下降了2.9個百分點。負債方統(tǒng)計口徑杠桿率由2017年末的62.9%下降到2018年1季度的61.7%，下降了1.2個百分點。金融部門去杠桿的幅度依舊較大，且資產(chǎn)方口徑的杠桿率與負債方口徑的杠桿率繼續(xù)收窄，表現(xiàn)出表外業(yè)務(wù)仍在向表內(nèi)回歸。

　　金融部門去杠桿的一個最為明顯的表現(xiàn)是銀行總資產(chǎn)的增速在持續(xù)放緩，2018年1季度末商業(yè)銀行的總資產(chǎn)為253.2萬億，同比增長7.3%，仍處于增速下降的趨勢中。銀行總資產(chǎn)下降的主要原因是同業(yè)資產(chǎn)下降，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)在2016年年末為31.6萬億，商業(yè)銀行對非銀金融機構(gòu)債權(quán)在2016年末為26.5萬億;而2018年1季度末這兩個數(shù)值分別為28.3萬億和28.2萬億，增速和占比都有所下降。

　　2018年4月，央行正式發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。資管新規(guī)的要義在于規(guī)范監(jiān)管政策的統(tǒng)一性，對同類產(chǎn)品采用同一套規(guī)則，并放寬銀行對其理財資金進行資產(chǎn)管理的限制。這使得過去借助券商、信托、基金通道的方法既不允許、也無必要。未來金融部門杠桿率有望進一步下降。

　　同時，資管新規(guī)還對銀行的表外業(yè)務(wù)和影子銀行做出了嚴格限制，未來的趨勢是非標產(chǎn)品通過資產(chǎn)證券化等方式轉(zhuǎn)為標準化產(chǎn)品。這會降低從影子銀行渠道產(chǎn)生的對實體經(jīng)濟的債務(wù)融資規(guī)模，而對于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)則更方便被監(jiān)管部門所調(diào)控。金融環(huán)境的變化，也有利于促進居民部門金融資產(chǎn)的配置，當過去的理財、信托等類貸款業(yè)務(wù)的打破剛兌且無法滿足居民的資產(chǎn)配置要求時，風(fēng)險與收益更為匹配的凈值型產(chǎn)品的吸引力會有所上升(至少對風(fēng)險厭惡程度不是偏高的投資者而言)，居民也會加強股權(quán)類產(chǎn)品的投資配置比例，這有利于實體經(jīng)濟穩(wěn)步去杠桿。

　　結(jié)構(gòu)性去杠桿：打好防化風(fēng)險攻堅戰(zhàn)

　　資管新規(guī)的出臺，標志著金融去杠桿進程仍在持續(xù)進行。對于銀行業(yè)金融機構(gòu)而言，首先體現(xiàn)在負債端壓力增大，在回歸某種金融壓抑的情況下，同業(yè)存單、表外理財受到抑制，互聯(lián)網(wǎng)金融、貨幣基金也受到一定約束，打破剛性兌付對存款競爭的影響更是深遠。而在資產(chǎn)端同樣面臨壓力，資本約束強化和避險情緒上升影響到其放貸能力，同時各種通道業(yè)務(wù)、非標融資和非銀的貨幣創(chuàng)造也受到抑制。在金融周期越過拐點、強監(jiān)管下信用收縮去杠桿過程中，企業(yè)的債務(wù)清理充滿不確定性。2018年以來，不僅在信用債市場，同時也有不少資管產(chǎn)品(涉及券商資管、私募產(chǎn)品、信托計劃等)，出現(xiàn)了償債能力迅速惡化發(fā)生兌付困難直至違約的情況。因此，要謹防刺破債務(wù)泡沫后帶來的收縮性共振之類的次生風(fēng)險，防止分散個案和局部風(fēng)險進一步擴大，個體理性演化為集體非理性。我們特別強調(diào)，在去杠桿的過程中，要把握好監(jiān)管的力度，既確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，也要促進實體經(jīng)濟與金融之間的良性互動。注意防止矯枉過正、對實體經(jīng)濟造成不必要的傷害。正如中央財經(jīng)委員會第一次會議所提出的，要分類施策，根據(jù)不同領(lǐng)域、不同市場金融風(fēng)險情況，采取差異化、有針對性的辦法。這也是結(jié)構(gòu)性去杠桿的實質(zhì)。

　　就未來而言，三年面臨“三大攻堅戰(zhàn)”，第一個就是防范化解重大風(fēng)險，其中系統(tǒng)性金融風(fēng)險首當其沖。去杠桿是緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要舉措。因此，對于去杠桿怎樣強調(diào)都不為過;至少在2020年之前，去杠桿都將一直是工作重點。這一政策考量使得我們有理由推測，在2020年監(jiān)管體制逐步完善、監(jiān)管政策全面到位、宏觀杠桿率得到有效控制、防化風(fēng)險取得決定性進展的情況下，中國經(jīng)濟將會進入一個平穩(wěn)健康發(fā)展的平臺，那個時候，政策基調(diào)和工作重點可能會有所調(diào)整----即在金融開放、國際競爭背景下突出提升金融業(yè)的活力和效率，從而在風(fēng)險與效率、穩(wěn)定與創(chuàng)新的權(quán)衡中，逐步偏向于后者(效率和創(chuàng)新)。當然，這是一種樂觀預(yù)期。如果防范化解風(fēng)險未能取得實質(zhì)性進展，政策目標遠沒有實現(xiàn)，那么，這一場去杠桿的硬仗還要繼續(xù)打下去。

　　(執(zhí)筆人：張曉晶　常欣　劉磊)