在過去的兩年中，伴隨著離岸人民幣市場的不斷發(fā)展，中國未來進一步金融改革的藍(lán)圖似乎也呼之欲出。然而，資本賬戶開放、國內(nèi)金融市場化（包括利率市場化）以及人民幣匯率制度安排，孰輕孰重，是否應(yīng)按照一定的順序，卻仍然存在爭論。

　　筆者認(rèn)為，國內(nèi)金融機構(gòu)和市場的成熟，利率市場化以及資本市場的發(fā)展是整個金融改革的基石，在此基礎(chǔ)上，逐步推進資本賬戶開放以及貨幣政策（包括利率以及匯率政策）的現(xiàn)代化，是中國金融改革應(yīng)該審慎遵循的路徑。

　　離岸市場已經(jīng)挑戰(zhàn)中國貨幣政策

　　今年以來的資本流入，成為了市場普遍關(guān)心的問題。央行數(shù)據(jù)顯示，從去年12月至今年４月，中國銀行體系的外匯占款增加了1.5萬億元，而去年1月至11月，外匯占款的增量僅為3600億元。

　　同時，人民幣資金的流入也造成了一個新的問題，即此前市場關(guān)心的外匯占款指標(biāo)可能在一定程度上低估了資本流入的規(guī)模，這是因為人民幣資金流入不會進入外匯占款的統(tǒng)計口徑。

　　當(dāng)然，大量資本流入在其他指標(biāo)上已經(jīng)反映出來，比如說廣義貨幣供應(yīng)指標(biāo)M2，今年以來廣義貨幣供應(yīng)量的增速也一直“超標(biāo)”。

　　與以往相比，離岸人民幣市場的發(fā)展，也造成了中國的貨幣政策的決策和執(zhí)行難度加大。在資本流入的狀況下，中國將面臨通脹的壓力。另一個可能的現(xiàn)象是，由于人民幣的強勢，通脹的表現(xiàn)可能還比較正常，但資產(chǎn)價格卻可能出現(xiàn)明顯的上升。這也需要央行提高利率來管理通脹和資產(chǎn)價格上漲的預(yù)期。

　　但提高利率水平卻帶來另一個問題，即境內(nèi)外的利差進一步擴大，這導(dǎo)致了熱錢流入的興趣更加濃厚。此外，在整體經(jīng)濟表現(xiàn)不佳的大背景下，貿(mào)然加息也可能導(dǎo)致整體經(jīng)濟面臨更大的困難。

　　動用利率之外，信貸總額管理也是央行習(xí)慣動用的手段，但信貸管理往往帶來的是民營企業(yè)更難得到正規(guī)銀行體系的貸款，并導(dǎo)致影子銀行體系活動的加劇，并最終導(dǎo)致市場實際利率的提高。

　　其實，離岸市場已經(jīng)挑戰(zhàn)中國貨幣政策。熱錢流入的背后代表的是資本賬戶開放，但國內(nèi)相對僵硬的利率和匯率變化體系，卻反映了金融市場化推進較為緩慢的現(xiàn)實問題。最近的狀況也表明，如果任由資本賬戶開放和人民幣國際化單兵突進，那么未來可能帶來更加嚴(yán)重的問題。

　　國內(nèi)金融市場化應(yīng)為先導(dǎo)

　　與十年前相比，中國已經(jīng)具備實現(xiàn)金融逐步市場化的基本條件。在將近十年的時間內(nèi)，中國銀行業(yè)進行了大規(guī)模的改革，其中通過引進外資戰(zhàn)略股東等，逐步實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化，在中國銀行業(yè)改革中起到至關(guān)重要的作用。產(chǎn)權(quán)多元化不僅為銀行增加了資本金，同時也為銀行解決了產(chǎn)權(quán)完全國有化帶來的激勵機制缺失和資源配置非市場化的問題。

　　有效的銀行改革需要以國內(nèi)金融市場化為補充，這包括引入市場競爭，允許有條件的中小民營銀行的出現(xiàn)，來更好地為中國的中小企業(yè)服務(wù)。通過市場競爭，可以使中國的利率水平下降，降低企業(yè)的融資成本。

　　債券市場發(fā)展至關(guān)重要

　　債券市場的發(fā)展也是利率市場化的重點，中國的債券市場存量不可謂不大，但換手率卻低得可憐。同時，債券市場以國債和政策性金融債為主，公司債也以大型國有企業(yè)以及城投債券為主。而債券市場是建立信用體系的重要基石，未來中國不僅需要深化債券市場的深度和廣度，也需要引入成熟市場的信用評級機構(gòu)來幫助完善信用體系。

　　允許公司債市的大力發(fā)展也可以使中國的大型國有和上市公司到債市融資。這樣一來，企業(yè)的融資成本可以大幅降低。它們對銀行依賴的減少也會迫使國內(nèi)的大中銀行關(guān)注中小企業(yè)，其融資成本也會降低。作為中國經(jīng)濟最有活力的一份子，融資成本的降低會提高中小企業(yè)的盈利，擴大就業(yè)，使中國重回可持續(xù)的道路。

　　債券市場的發(fā)展會降低企業(yè)對銀行的依賴，使中國金融風(fēng)險得以有效分散。其實，中國銀行資產(chǎn)占ＧＤＰ比重已為全球主要經(jīng)濟體最高，占２５７％，而股市和債市占ＧＤＰ比重卻小于５０％。這表明中國的金融風(fēng)險以過度集中于銀行。中國還沒有存款保險制度，中國的金融風(fēng)險將１００％被政府承擔(dān)。

　　同時，中國也應(yīng)該建立更加透明地方政府發(fā)債機制，對沖地方債務(wù)風(fēng)險，以避免地方債務(wù)風(fēng)險過度集中在銀行領(lǐng)域，從而影響利率市場化的步伐。

　　資本賬戶開放是中期策略

　　實際的國內(nèi)金融市場化是最終實現(xiàn)資本賬戶開放的必要條件。如果未能建立適當(dāng)?shù)暮诵闹贫群陀行У膰鴥?nèi)金融市場化，更快地開放資本賬戶只能導(dǎo)致由于金融市場化和資本賬戶開放監(jiān)管不力的相互作用、而給金融體系提供過度冒險的機會。

　　東亞的經(jīng)驗表明，金融自由化優(yōu)先順序安排的主要問題是忽視了核心制度的建設(shè)，從而出現(xiàn)審慎管理松弛和公司治理問題，隨著金融自由化和資本賬戶開放的力度加大，短期外債迅速積累，導(dǎo)致貨幣與償還期嚴(yán)重錯配，帶來巨大風(fēng)險。

　　在國內(nèi)金融市場化的同時，應(yīng)不斷完善“核心制度”的建設(shè)。這些核心制度應(yīng)包括法治的有效性，明晰的產(chǎn)權(quán)和債權(quán)人權(quán)利、更好的會計準(zhǔn)則、適當(dāng)?shù)墓局卫順?biāo)準(zhǔn)、明晰的小股東權(quán)利、嚴(yán)格的審慎監(jiān)督及對具有更好風(fēng)險管理技術(shù)的人力資源強烈的需求。要達(dá)到這些目標(biāo)，需要時間和出于實用的考慮而做出的權(quán)衡抉擇。從現(xiàn)狀看，中國的“核心制度”建設(shè)距離國際水平仍有相當(dāng)差距。其實，引入競爭和外資金融機構(gòu)進入中國金融市場有利于加快建立中國的“核心制度”。

　　彈性匯率制度是配套工具

　　在資本賬戶逐步開放的情況下，應(yīng)引入更靈活的匯率體制，對付所謂的“三難困境”，以保持反通脹的貨幣政策的獨立性。

　　去年4月16日，人民幣兌美元的交易波動區(qū)間從此前的+/-0.5%擴大至+/-1%。技術(shù)上說，這應(yīng)該會增加人民幣兌美元的日間波動。但我們的研究表明，在交易區(qū)間擴大后，人民幣的波動率反而出現(xiàn)了下降。這意味著中國的匯率政策仍有需要探討的空間。

　　總體來看，中國在國內(nèi)金融市場化，資本賬戶開放和匯率彈性化方面仍有較多的工作沒有完成，在這種情況下，貿(mào)然推進人民幣國際化和快速開放資本賬戶，可能會使國內(nèi)金融體系面臨較大的風(fēng)險。

　　當(dāng)然，筆者也認(rèn)為，盡管利率市場化應(yīng)該作為整個金融體系改革和資本賬戶開放的基礎(chǔ)，但資本賬戶開放的進程也可以與之共同推進，相輔相成。

　　筆者認(rèn)為，在資本賬戶開放的討論和時間表中，中國的官方應(yīng)采取謹(jǐn)慎的態(tài)度和提高風(fēng)險意識，同時也需要認(rèn)清現(xiàn)狀和目前的國際金融形勢。此外，改革的次序不能光考慮“先易后難”，而應(yīng)該更多地從經(jīng)濟和金融全局進行考量。

　　（注：本文僅代表作者觀點，作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家）