利率傳導渠道屬于凱恩斯IS-LM模型的核心內(nèi)容，注重“價”，完整的基于利率渠道的貨幣政策傳導機制為：當央行調(diào)整短期名義利率時，根據(jù)Taylor(1995)，如果通脹預期是理性的，則一般具有剛性特點，即使在短期內(nèi)的調(diào)整也十分緩慢，即存在名義價格剛性，這保證了短期名義利率的降低能引起短期真實利率(=短期名義利率-預期通脹率)的降低。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預期假說，長期利率等于預期未來短期利率的平均值，短期真實利率的下降便會導致長期真實利率的下降。企業(yè)的投資會受長期真實利率的影響，若長期真實利率下降，企業(yè)的融資成本會降低，企業(yè)的投資行為也會相應增加;對消費者而言，此時也會提升購買房屋和其他耐用品的熱情。最終導致投資增加，總產(chǎn)出增加，失業(yè)率下降。
具體來看，理想的利率傳導機制通過兩條路徑傳導至實體經(jīng)濟。
1.1 通過債券市場傳導
套利機制下債券市場利率由短期向長期傳導。從銀行資產(chǎn)配置的角度看，政策利率下降時，流動性充裕，銀行投資于債券的資金增加，導致債券收益率下降。在發(fā)達的金融市場，存在足夠的套利工具、預期可以充分發(fā)揮作用時，政策利率下降可迅速將短期債券利率傳導至中長期債券利率。中長期債券收益率下降降低實體企業(yè)融資成本，提高企業(yè)融資意愿。
1.2 通過信貸市場傳導
利率在信貸市場的傳導存在兩條路徑：
1)商業(yè)銀行資產(chǎn)配置角度：通過債券市場影響信貸市場。政策利率下行降低債券收益率，銀行減少債券配置，增加可貸資金規(guī)模，引起貸款利率下降。
2)商業(yè)銀行資產(chǎn)定價角度：資金成本影響貸款利率。政策利率下降帶動貨幣市場利率下降，傳導至銀行間同業(yè)拆借利率下行，降低銀行負債成本。由于銀行還可以吸收存款，理論上當貨幣市場利率降低，銀行會減少對于存款吸收力度，繼而降低存款利率，最終存款利率和同業(yè)負債成本接近。在考慮負債成本的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行通過內(nèi)部定價機制傳導至貸款利率，貸款利率下行降低實體企業(yè)及居民融資成本，進而影響投資及消費。
綜上，理財?shù)睦蕚鲗緩娇煽偨Y(jié)為，央行通過貨幣政策操作影響貨幣市場利率，引起債券市場利率變動繼而實現(xiàn)短期利率向長期利率的傳導，債券市場和存貸款市場的可替代效應會將利率傳導至存貸款利率。同時，商業(yè)銀行同業(yè)借貸成本的改變會傳導至存款成本，進而影響到貸款利率。
2 當前我國實際利率傳導機制是什么樣的?
整體來看，當前我國利率傳導渠道不暢，政策利率、銀行間市場利率、交易所市場利率、貸款利率及非標利率均存在割裂。分市場看，債券市場利率傳導效率相對較高，但是貸款市場傳導效率整體偏低，而后者是與實體經(jīng)濟融資成本最為相關(guān)的。當前我國實際的利率傳導機制到底是怎樣的?是什么原因阻礙了利率在貸款市場的傳導?
2.1 債券市場傳導：接近理想化的傳導路徑，傳導效率較高
我國債券市場的利率傳導接近理想化的傳導機制，短期利率能一定程度有效傳導至中長期利率。我們基于2008年10月至2019年7月間的時間序列數(shù)據(jù)，以市場利率Shibor和各期限國債利率的相關(guān)性來衡量這一時間的貨幣政策傳導效率。整體來看，市場利率向短期國債利率的傳導效率最高，Shibor與6個月國債收益率的相關(guān)性達0.73，而與10年期國債收益率相關(guān)性較低，為0.49。
我國作為新興市場國家，債券市場發(fā)展相對落后，存在一定的傳導摩擦：1)企業(yè)債市場發(fā)展不足，公開發(fā)行和交易規(guī)模較小;2)國債期限品種結(jié)構(gòu)不連續(xù)、交易量小、收益率曲線可信度低;3)交易所市場與銀行間市場存在人為分裂，由于兩者監(jiān)管及準入門檻均有所不同，資金風險偏好在交易所市場高于銀行間市場，使得在實際操作中，交易所市場利率水平及波動率均顯著高于銀行間市場。但實際上，即使是發(fā)達的金融市場，短期市場與中長期市場的分隔現(xiàn)象也普遍存在(Kidwell and Koch(1983))，各國央行的實踐也表明，專注于短期利率的貨幣政策并不能保證對中長期收益率曲線的完全控制(孫國峰，2016)。
2.2 信貸市場傳導：傳導不暢，主因在于商業(yè)銀行貸款定價機制
貸款在我國社融存量中占比接近70%，是我國實體企業(yè)融資的最重要來源，因此利率在信貸市場中的傳導效率是決定利率渠道疏通的最重要因素。根據(jù)理想的利率傳導途徑，影響信貸市場的利率傳導包括資產(chǎn)配置角度以及貸款定價角度，但是在當前我國金融監(jiān)管制度以及存貸款基準利率的定價體系下，后者起到了主要的作用。
2.2.1 信貸市場傳導效率：利率在信貸市場傳導效率整體偏低
2015年以來，我國市場利率整體經(jīng)歷了一輪“下降-上升-下降”的歷程，傳導到債券市場，10年期國債收益率月平均值從低點2.69%上升到高點3.94%，近期再度降至3.05%。但是貸款市場利率整體保持平穩(wěn)，一方面，沒有隨市場利率上升，另一方面，2018年以來，隨著市場利率不斷下降，除和銀行間市場利率緊密相關(guān)的票據(jù)融資利率明顯下降外，截至2019年二季度末，金融機構(gòu)一般貸款利率僅較2018年三季度末下降25BP，實體經(jīng)濟融資成本下降不顯著。
通過對Shibor和金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率(一般貸款、票據(jù)融資、個人住房貸款)的相關(guān)性進行計算，我們發(fā)現(xiàn)：(1)總體看來，市場與信貸市場利率的相關(guān)性為0.68(主要參照一般貸款利率)，與發(fā)達國家相比處于偏低水平，美國、德國、日本的政策利率與貸款利率的相關(guān)性分別為0.99、0.91、0.80。(2)其中，票據(jù)市場的利率傳導較為通暢，相關(guān)性達0.81，這是因為票據(jù)市場利率的波動更貼近銀行間市場利率，且票據(jù)市場的市場化程度相對較高。(3)從橫向時間對比來看，2013年7月放開貸款利率0.7倍的下限之后，市場利率向一般貸款利率的傳導效率有所提升，但仍與國際水平存在明顯差距。
2.2.2 我國商業(yè)銀行信貸的利率傳導機制到底是怎樣的?
(一) “兩部門決策”下的貸款定價機制
理想情況下，信貸市場的定價是從負債到資產(chǎn)的定價方式，遵循從總行到分行的傳導流程，主要邏輯是成本加成。首先，總行資金管理部門統(tǒng)籌考慮全行的資金成本，以及管理費用、業(yè)務費用、成本，有時會根據(jù)戰(zhàn)略支持特定業(yè)務，形成內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價的依據(jù)。總行以內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格(FTP)批發(fā)給分支行，業(yè)務部門再根據(jù)資金價格，并且考慮信用風險、合理利潤、同業(yè)競爭等情況確定貸款利率。在上述機制中，內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格(FTP)是商業(yè)銀行內(nèi)部資金管理的主要價格手段。
1、總行層面：“兩部門決策”
但是從我國實際情況來看，孫國峰曾在《中期政策傳導利率研究》一文中指出，商業(yè)銀行總行內(nèi)部存在兩個獨立利潤中心，構(gòu)成了我國商業(yè)銀行特有的“兩部門決策機制”：1)資產(chǎn)負債部，管理中長期資金，主要參與信貸市場的交易。2)金融市場部，管理短期資金，主要參與貨幣市場和債券市場的交易。
首先，資產(chǎn)負債部門借入央行提供的中期資金，如中期借貸便利和補充抵押貸款等，在利潤最大化目標下，管理存款、理財產(chǎn)品、貸款等中長期資金的規(guī)模，確定各項業(yè)務的FTP價格。之后再將多余資金以一定成本(FTP)轉(zhuǎn)移給金融市場部。
其次，金融市場部借入央行提供的短期資金，如公開市場操作、常備借貸便利等，以及接受來自資產(chǎn)負債部門的內(nèi)部轉(zhuǎn)移資金。同樣在利潤最大化目標下，實現(xiàn)最優(yōu)的貨幣凈頭寸、債券持有數(shù)量和從央行借入的短期資金規(guī)模。
最后，商業(yè)銀行整體在利潤最大化驅(qū)動下，設置最優(yōu)的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格(FTP)，目前大部分商業(yè)銀行采用全額計價法，由總行資金池匯集各個業(yè)務部門的資金頭寸，綜合考慮每筆資金的融資利差、利率風險和信用利差來確定FTP價格。
2、分支行層面：依據(jù)FTP從總行購入/售出資金
商業(yè)銀行總行統(tǒng)一對資產(chǎn)負債業(yè)務的資金進行FTP定價后，各分行和營業(yè)部門按照FTP價格賣出或買入資金。具體來看：
負債業(yè)務的FTP是資金收益，即分支行通過一定的價格從客戶端獲取存款(假設2%)，以FTP的價格賣給資金中心(假設3%)，則分支行該筆負債業(yè)務賺取的利差為1%。
資產(chǎn)業(yè)務的FTP是資金成本，即分支行想放一筆貸款，以FTP價格從資金中心獲得資金(假設4%)，分支行在FTP價格基礎(chǔ)上，再考慮自己的成本費用、業(yè)務風險、市場競爭、客戶關(guān)系、考核指標等因素，最終形成對客戶的報價(假設6%)，則分支行該筆資產(chǎn)業(yè)務賺取的利差為2%。
從上述例子可以看出，F(xiàn)TP是信貸市場價格傳導的主要指揮棒，在總行層面，統(tǒng)籌考慮資金成本及加成因素，在分行層面，指導分行具體業(yè)務的定價，引導不同類型的業(yè)務開展。而FTP是如何定價的?
(二)具體FTP的定價：“兩部門的割裂”
FTP的定價有多種方式，最典型是“收益率曲線法”，主要由三條曲線加成形成。首先，商業(yè)銀行針對不同的資產(chǎn)負債業(yè)務，選取一條能充分反映邊際籌資成本的收益率曲線，曲線上的每一點表示對應期限資金的無風險收益率。其次，考慮流動性風險溢價。FTP機制建設的目的之一是剝離業(yè)務部門無法控制的風險，保證業(yè)務部門能夠?qū)Ｗ⒂诳蛻魻I銷和信用風險管理，因此總行資金中心在資金成本外，主要考慮流動性風險溢價，在資金成本基礎(chǔ)上，加成形成成本曲線。最后，商業(yè)銀行根據(jù)不同產(chǎn)品的戰(zhàn)略調(diào)整、政策風險、費用等其他因素，在成本曲線上進行差別式加點，形成FTP收益曲線。
但是在實際操作中，由于我國特有的“兩部門決策機制”，資產(chǎn)負債部和金融市場部的定價處于兩個獨立的軌道，分別采用不同的FTP價格：
1)資產(chǎn)負債部，對于一般性存、貸款，其FTP曲線主要以央行官定基準利率為基礎(chǔ)進行構(gòu)建，實行“計劃軌”。
2)金融市場部，對于利率市場化產(chǎn)品，如同業(yè)存款、票據(jù)業(yè)務、投融資業(yè)務等，其FTP曲線主要參照SHIBOR、記賬式國債收益率等市場利率制定FTP價格，實行“市場軌”。
2.2.3 總結(jié)：商業(yè)銀行貸款定價“雙軌”是造成利率傳導堵塞的主要原因
首先，“兩部門決策機制”下利率雙軌、市場分割。FTP定價機制的雙軌導致傳導出來的利率必然形成雙軌。一方面，“市場軌”隨市場利率變化波動較大，受經(jīng)濟形勢、宏觀調(diào)控和流動性等因素直接影響。另一方面，在“計劃軌”定價機制下，貸款定價仍高度受制于官定基準利率，在官定基準利率不變的情況下，寬貨幣政策難以傳導至與實體企業(yè)融資最為相關(guān)的貸款利率。
其次，“兩部門決策機制”下，與貸款定價相關(guān)的資產(chǎn)負債部，主要借入的是央行的中期資金，而金融市場部則主要借入央行提供的短期資金。這一機制決定了央行短期市場利率的變化以及短期資金投放的變化，從機制方面就難以影響貸款利率定價。
最后，部分銀行FTP定價機制尚不成熟。內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格商業(yè)銀行將負債成本順利傳導至資產(chǎn)成本的關(guān)鍵，形成總行指導分支行定價、分支行自行再對資產(chǎn)負債業(yè)務進行定價的鏈條。這一定價方式的核心是要求銀行有非常成熟的FTP體系，能夠較為精準的測算出各項費用和資金成本等。但目前雖然大部分商業(yè)銀行進行了內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價管理，但不是所有銀行的FTP機制都已成熟，存在基層業(yè)務人員水平有限、銀行考核機制不合理帶來的定價偏離科學水平。
3 LPR改革到底改在哪兒?
面對此前割裂的信貸市場利率傳導，疏通利率傳導渠道面臨兩條路徑：一是全面改革銀行業(yè)的FTP傳導機制，取消“計劃軌”定價所依賴的官定基準利率，促使商業(yè)銀行尋找新的市場化定價曲線，在商業(yè)銀行內(nèi)部形成有效的、與市場利率接軌的貸款定價機制。但是這一路徑難度較大，一方面缺乏有效的過渡機制，貿(mào)然取消官定基準利率，尤其是存款基準利率，或?qū)ι虡I(yè)銀行、尤其是中小銀行負債端帶來巨大沖擊，另一方面，大部分中小銀行內(nèi)部還沒有形成成熟的FTP定價機制，商業(yè)銀行內(nèi)部FTP機制完善需要漫長的過程，改革缺乏基礎(chǔ)條件。
因此，央行選擇了第二條路徑，即改革完善LPR形成機制，加強LPR在貸款定價中的引導作用。LPR是金融機構(gòu)對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可根據(jù)借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動方式和類型等要素，在LPR基礎(chǔ)上加減點確定。FTP與LPR相比，前者實際是指導貸款定價的過程利率，而后者實際是針對優(yōu)質(zhì)客戶貸款定價的結(jié)果。
改革后，LPR如何實現(xiàn)對于貸款利率的傳導?
3.1 LPR的1.0時代
早在2013年，央行即推出了LPR集中報價和發(fā)布機制。彼時隨著利率市場化改革逐步推行，2013年7月20日起央行全面放開金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的管制下限，為加強行業(yè)貸款定價向市場化過渡，同年10月，央行推出LPR集中報價和發(fā)布機制。
1.0 LPR的形成過程是：每個工作日在10家報價行報出本行貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上，剔除最高、最低各1家報價后，將剩余報價作為有效報價，以各有效報價行上季度末人民幣各項貸款余額占所有有效報價行上季度末人民幣各項貸款總余額的比重為權(quán)重，加權(quán)平均得到最終報價。
但是，1.0 LPR作為央行培育的市場化利率并未起到實質(zhì)性引導作用，依然是“披著馬甲的官定基準利率”。
1)10家銀行的LPR報價，主要參照官定基準利率設定。郭豫媚等(2018)曾通過對LPR報價行調(diào)研，探究其LPR報價到底遵循哪些依據(jù)。調(diào)研結(jié)果顯示，商業(yè)銀行的LPR定價的主要依據(jù)是資金成本，并在其基礎(chǔ)上根據(jù)運營成本、信用風險利差、資本占用等市場因素加成確定，公式如下：
可以看出，過去LPR定價的資金成本主要有兩種計算方式，一種以鉚釘官定存款基準利率為主，完全不考慮市場利率，另一種將3個月SHIBOR、1年期國債等同業(yè)資金利率加入定價公式，但是比重均不高。這一機制決定了，只要官定基準利率不變，LPR報價難以出現(xiàn)顯著的變化。
2)大多數(shù)商業(yè)銀行貸款利率仍直接參照基準利率上下浮動。根據(jù)2016年人民銀行營業(yè)管理部發(fā)表的論文中數(shù)據(jù)顯示，北京市轄區(qū)內(nèi)僅有13%的商業(yè)銀行參照LPR進行貸款定價，而在參照LPR定價的樣本中，部分銀行會依據(jù)貸款基準利率計算出利率水平再倒推出LPR加點幅度。此外，央行設定的存貸款基準利率在過去一直保持著較高的利差，且商業(yè)銀行通過協(xié)同行為設定貸款利率下浮不超過0.9倍，商業(yè)銀行在這一利差水平上即可獲得豐厚利潤，削弱了其提高貸款風險定價能力的意愿。
3.2 LPR的2.0時代
2019年8月17號，央行發(fā)布公告，為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經(jīng)濟融資成本，決定改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制。改革的核心內(nèi)容包括：
1)LPR報價方式由參考基準利率改為參考公開市場操作利率，即以中期借貸便利(MLF)為基礎(chǔ)加點形成;
2)增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考;
3)報價行在全國性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行各兩家，從10家全國性銀行變?yōu)?8家;
4)報價頻率降低至每月一次;
5)新機制明確要求銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價，并在浮動利率貸款合同中采用LPR作為定價基準，解決過去LPR流于形式的問題。
此次LPR改革，央行建立新的貸款定價基準，將貸款定價與MLF直接掛鉤，市場利率與貸款利率聯(lián)動性增強。具體來看，改革后，LPR如何實現(xiàn)對于貸款利率的傳導?改進在哪兒?
一是充分考慮了商業(yè)銀行“兩部門決策機制”，通過代表中期資金成本的MLF操作利率，反映商業(yè)銀行資產(chǎn)負債業(yè)務的邊際籌資成本。商業(yè)銀行資產(chǎn)負債部主要負責存貸款定價，而資產(chǎn)負債部主要借入央行提供的中期資金，相比短期公開市場操作，MLF操作直接影響貸款數(shù)量和貸款邊際成本。此次改革通過將MLF利率與貸款利率掛鉤，直接實現(xiàn)了央行公開市場操作--尤其是中期資金成本變化對于貸款利率的傳導。
二是在當前部分中小銀行內(nèi)部FTP定價機制仍不成熟的背景下，通過18家銀行針對優(yōu)質(zhì)客戶的定價結(jié)果，可以為暫時不具備定價能力的中小銀行提供貸款定價的參考依據(jù)，從而實現(xiàn)對于全行業(yè)貸款利率的傳導。FTP定價機制相對成熟的報價行自行完成定價后，進行加權(quán)平均，形成行業(yè)參考值，從而引導部分定價機制不健全的銀行繞開FTP定價，直接實現(xiàn)對于貸款利率的傳導。
三是倒逼資金成本定價方式逐步市場化。在LPR1.0機制下，資金成本的計算方式仍然較大程度依賴于官定基準利率，對于市場化資金成本變化的考慮力度較小。8月17日LPR改革后，截止9月末，LPR報價已實現(xiàn)兩次小幅降息，在MLF操作利率未變的情況下，總降息幅度達11個BP，即主要通過降低加點幅度中的資金成本實現(xiàn)。持續(xù)推進的利率市場化將進一步倒逼商業(yè)銀行更加科學的統(tǒng)籌考慮資金成本，完善LPR計算方式，增加對于市場資金的考慮權(quán)重，防止“換湯不換藥”的情況。
從國際案例來看，美國、日本、印度等都曾建立起類似LPR的報價機制，LPR通常是貸款利率從官方管制到完全市場化的一個過渡制度。在存款受管制階段，如果貿(mào)然推進存款利率市場化容易造成銀行負債端波動過大。在我國當前存款仍受較大管制的情況下，貸款通過LPR定價在一定程度上可以增大貨幣市場利率與貸款利率的額聯(lián)動，為存款放開奠定基礎(chǔ)。最終LPR的應用范圍可能逐步縮小至中小企業(yè)貸款以及個人業(yè)務，特別是大型企業(yè)貸款定價基準則將逐步向市場利率靠攏。
總的來看，LPR作為商業(yè)銀行FTP定價機制尚未完善的一種過渡方式，有助于在當前實體經(jīng)濟融資成本高企的背景下，引導貸款利率下降。未來當所有銀行都掌握了科學的FTP體系和貸款定價，LPR就完成利率市場化過渡期使命，可功成身退。
4 LPR改革之后，利率渠道疏通還存在哪些問題?
LPR改革是當前我國利率進程中的重要一步，作為完全利率市場化過程中的過渡機制，有利于引導貸款利率下降，解決在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗нM程中，實體經(jīng)濟融資成本難以下行的問題。
但是LPR改革也只是我國疏通利率渠道的一小步，真正實現(xiàn)利率市場化，我國仍面臨資金供給端以及需求端的兩方面問題。
4.1 資金供給端
在資金供給端，我國主要通過“央行—大型商業(yè)銀行—中小商業(yè)銀行—非銀機構(gòu)”進行流動性傳導。央行以公開市場操作形式向一級交易商(由四大行、國有股份制銀行和大型城商行組成)投放貨幣，后者再以同業(yè)拆借、買入返售形式將流動性傳導至城商行、農(nóng)商行等中小型銀行，資金最后通過委外等形式流入非銀機構(gòu)。而當前流動性傳導的各個環(huán)節(jié)均面臨問題，依次來看：
4.1.1 央行層面：缺乏明確的基準利率信號
第一，央行通過基準利率向市場傳遞的利率信號需可信而健全，從而保證政策利率向市場利率傳導通暢。而當前我國缺乏明確的基準利率以釋放價格型調(diào)控的信號，合適的基準利率的重要性不僅僅在于其可以作為操作目標，更在于央行需要通過其向市場傳達貨幣政策思路、引導市場預期。目前市場上關(guān)注度較高的短期利率包括：上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)、銀行間市場質(zhì)押回購加權(quán)利率(R)、存款類金融機構(gòu)質(zhì)押回購加權(quán)利率(DR)。三者各有優(yōu)劣：Shibor體現(xiàn)了銀行間拆借利率的基準，但僅為報價、并不代表真實成交利率;R和DR更為真實，早在2015年，央行釋放了將R007作為未來政策利率的信號;2016年11月，央行又表示“DR007對培育貨幣市場基準利率有著積極作用”，但DR的缺點在于未包含非銀金融機構(gòu)。同時，市場也會密切關(guān)注常用的貨幣投放工具OMO及MLF的利率，OMO/MLF利率的特點是對央行來說最易觀測也最易控制，隨著2019年8月央行通過LPR改革完善LPR報價，直接錨定MLF操作利率，MLF利率又成為未來市場關(guān)注的關(guān)鍵。
第二，完善的利率走廊機制是培育基準利率的基礎(chǔ)，而我國在這方面仍處于探索階段。參考發(fā)達國家經(jīng)驗，利率走廊的實施可以有效穩(wěn)定短期利率，從而讓市場認可央行確定的政策利率并將其作為定價基礎(chǔ)。2014年5月，周小川行長曾表示，“在我國貨幣政策框架從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變過程中，未來短期利率的調(diào)控方式將采取利率走廊模式，”標志著我國開始構(gòu)建利率走廊。我國的利率走廊機制以常備借貸便利(SLF)利率為上限，以超額存款準備金利率為下限，央行通過公開市場操作調(diào)控市場利率在合意區(qū)間運行。當前我國利率走廊主要存在以下問題：一是利率走廊上限與下限間的利差過大，約束力有限。截至2019年8月，SLF(7天)利率為3.55%，超額存款準備金利率為0.72%，利差283個基點，相比之下，發(fā)達國家中歐央行的利差為65BP，美聯(lián)儲為25BP。二是上限SLF的使用量有限，影響其有效性，SLF仍面臨操作數(shù)量、頻率偏低，參與機構(gòu)僅局限于政策性銀行和全國性商業(yè)銀行等問題。
第三，過高的法定存款準備金率、貸款數(shù)量的隱性限制等監(jiān)管要求變相增加銀行資產(chǎn)配置的成本，限制銀行在不同類型資產(chǎn)(主要是貸款和債券)之間的配置。目前中國法定存款準備金率在國際中處于偏上水平，我國大型存款類金融機構(gòu)存準率13%，中小型存款類金融機構(gòu)存準率11%。歷史上，我國準備金政策大部分時段在10%以上區(qū)域內(nèi)調(diào)整，最低也有6%(1999年)，這與西方3%甚至更低的存款準備金率存在較大差異，例如，加拿大等國家已將準備金率降為0，部分北歐國家如比利時、英國、瑞士等已取消法定存款準備金制度。
4.1.2 中小銀行層面：央行缺乏直接向中小銀行提供流動性的渠道，中小銀行流動性分層
不同于大型商業(yè)銀行作為一級交易商可以直接與央行交易，中小銀行流動性渠道偏窄，在過去的規(guī)模擴張階段，主要依靠同業(yè)存單和理財產(chǎn)品拓展資金來源，一方面中小銀行負債成本抬升，資金鏈條拉長，且高度依賴期限錯配賺取利差;另一方面，經(jīng)濟下行時期中小銀行資產(chǎn)端不良壓力、信用風險加大，加劇潛在的違約風險。
在近期包商銀行事件打破同業(yè)剛兌、中小銀行同業(yè)業(yè)務監(jiān)管趨嚴背景下，出現(xiàn)持續(xù)的流動性分層問題，大型商業(yè)銀行至中小商業(yè)銀行、非銀金融機構(gòu)的流動性傳導阻塞。自2019年6月中旬起，國有銀行與城商行、農(nóng)商行等中小銀行間的同業(yè)存單利差逐漸走闊，高等級與低等級同業(yè)存單間的利差也相應走闊;以R007與DR007之間的利差衡量銀行與非銀間的利率傳導效率，可以看到，銀行與非銀間的利率傳導不暢，5月底以來兩者的利差也在持續(xù)走闊，顯示非銀機構(gòu)流動性壓力加大。流動性分層削弱利率傳導渠道效率，導致利率波動加大，進而干擾信貸市場與債券市場的正常定價，影響中小銀行的民營及小微客戶融資成本。
4.1.3 商業(yè)銀行：存款利率短期難以實現(xiàn)市場化
利率傳導的理想機制為：央行貨幣政策利率—貨幣市場利率—存款利率\其他負債成本—貸款利率。
而LPR改革后，商業(yè)銀行利率市場化仍面臨一個“硬骨頭”，即存款利率市場化。主要難點包括三方面：一是存款基準利率仍然存在，同業(yè)市場利率無法實現(xiàn)向存款利率的傳導;二是我國居民儲蓄率高，存款高度穩(wěn)定且受銀行偏好;三是同業(yè)負債在監(jiān)管上還受占比不超過1/3的限制，商業(yè)銀行無法在負債端基于利率水平來調(diào)整負債結(jié)構(gòu)。在上述因素影響下，存款利率仍存在一定剛性，從而使得商業(yè)銀行整體資金成本呈現(xiàn)一定剛性，商業(yè)銀行內(nèi)部定價機制參考的資金成本仍將在一定程度上掛鉤于存款基準利率，難以與市場利率形成較高的關(guān)聯(lián)性。
4.2 資金需求端：預算軟約束下實體經(jīng)濟存在流動性分層
當前地方政府和國有企業(yè)仍具有預算軟約束，削弱了貸款利率的市場化定價，形成流動性分層，影響利率渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導效率。
為避免國有資產(chǎn)流失和大規(guī)模失業(yè)產(chǎn)生的社會風險，陷入財務、經(jīng)營困境的國有企業(yè)往往會得到政府救助，因此國企信用風險被扭曲。國有企業(yè)控股股東以中央或地方國資委為主，企業(yè)破產(chǎn)可能涉及國有資產(chǎn)流失，并且國有企業(yè)為地方政府貢獻大量工業(yè)增加值和就業(yè)崗位，破產(chǎn)短期內(nèi)將沖擊地方GDP且不利于社會穩(wěn)定。因此政府部門及其官員出于政績考慮往往以政府擔保、財政救助等形式進行“輸血”，避免國有企業(yè)破產(chǎn)。政府隱性擔保可部分消除銀行對國企貸款違約的擔憂，要求的風險溢價較低。
地方政府對國有企業(yè)和地方融資平臺的直接或間接隱形擔保推高了融資利率，且擠出民營、中小企業(yè)的融資可得性。政府隱形擔保形成了國有企業(yè)和地方融資平臺的預算軟約束，后者不僅對資金價格不敏感，而且往往具有過度投資的傾向，吸收了大部分銀行合意貸款規(guī)模，直接擠出了民營、中小企業(yè)貸款。地方政府方面，根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的測算，截至2017年末，地方政府隱性債務規(guī)模約為30萬億元，而同期財政部統(tǒng)計的地方顯性債務規(guī)模僅為16.5萬億元，隱性債務規(guī)模約為顯性債務的2倍，兩者合計對應的地方政府杠桿水平約為56.6%，接近國際上通用的60%的警戒線，擠占大量金融資源。國有企業(yè)方面，以A股上市公司為例統(tǒng)計，我國國有企業(yè)及民營企業(yè)無論債務融資總規(guī)模或平均規(guī)模均相差較大，國有企業(yè)在我國融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導地位。
在實體流動性分層影響下，民營小微企業(yè)融資貴問題突出，民營企業(yè)的信用利差遠高于央企和地方國企，且近年來差距呈現(xiàn)擴大趨勢。當前民企發(fā)債的信用利差高達3.3個百分點，顯著高于央企和地方國企的0.5和1.0個百分點。尤其是2016年四季度金融去杠桿以來，民營企業(yè)在融資收緊下首當其沖，信用利差最高上升至2.2個百分點，而央企和地方國企僅上升1.3和1.6個百分點。
5 政策建議
當前我國經(jīng)濟從高速增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型，貨幣政策信貸渠道的可測性、可控性以及相關(guān)性均不斷下降，貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型壓力提升，尤其國際金融危機以來，信道傳導渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通顯得至關(guān)重要。
長期來看，應繼續(xù)大力推進一系列疏通利率傳導機制的改革措施，逐步提高政策利率向各類市場利率(包括貸款利率、債券市場利率、非標利率)的傳導效率，為我國將來實施以政策利率調(diào)控為主的價格型貨幣政策框架奠定基礎(chǔ)。針對目前貨幣政策利率傳導渠道面臨的淤堵點，我們提出以下政策建議。
5.1 培育明確的政策利率，進一步完善利率走廊機制
政策利率方面，由于當前我國金融市場利率傳導存在摩擦和障礙，短期向長期利率傳導不暢，仍需要一個政策利率體系加以克服。但復雜的政策利率體系難以傳遞清晰的政策意圖方向，如在過去一段時間，MLF及OMO操作利率與經(jīng)濟的實際變化趨勢相背離，在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，OMO及MLF操作利率均保持不變。未來仍需盡快培育一套能夠準確反映政策意圖的利率體系，完善市場化的利率調(diào)控機制。
利率走廊方面，有效的利率走廊可以降低市場利率的波動，也是培育基準利率的基礎(chǔ)。德國利率市場化歷經(jīng)14年，逐步放開利率管制，完成了平穩(wěn)的過渡，主要原因之一就在于建立了有效的利率走廊機制，指導利率的使用，避免了短期利率的過度波動，沒有出現(xiàn)類似美國利率市場化后的銀行危機潮。未來，一方面要完善利率走廊上下限的設定，應促進SLF利率充分發(fā)揮利率走廊上限的功能，拓展SLF的交易對手，完善合格抵押品制度，進一步降低SLF申請的門檻。另一方面，需通過公開市場操作逐步縮小利率走廊的寬度，利率走廊過寬不利于引導和穩(wěn)定市場預期。
5.2 逐步推進存款利率市場化
LPR改革為商業(yè)銀行市場化的貸款定價提供了一個過渡機制，但是未來利率渠道疏通的關(guān)鍵還在于存款利率市場化。參考國際經(jīng)驗，在貸款利率先行放開的情況下，存款利率一般按照先長期后短期、先大額后小額的次序安排。1)先放開長期、大額，能夠更多地反映實體經(jīng)濟的需求，形成合理的利率水平，長期、大額的資金借貸一般用于實體投資活動，而短期、小額的借貸通常是為了進行短期流動性調(diào)節(jié)。2)先短期小額后長期大額容易引起套利，短期存款向長期存款的轉(zhuǎn)換較難，存在流動性風險等。
考慮到隨著利率市場化改革的縱深發(fā)展，銀行面臨的利率風險、流動性風險、經(jīng)營風險相應加大，對銀行的資產(chǎn)負債管理能力、風險管理能力等提出更高要求，加劇銀行間的競爭，各類銀行需盡快找準自身的差異化定位，進一步推動業(yè)務創(chuàng)新與經(jīng)營轉(zhuǎn)型。
5.3 通過階段性降準的方式逐步降低法定存款準備金率
實施降準能帶來以下三方面有利影響：一是降準有助于降低商業(yè)銀行的負債成本，商業(yè)銀行可獲得長期穩(wěn)定的資金來源，進一步傳導至資產(chǎn)端，從而一定程度上改善實體經(jīng)濟融資成本;二是降準能弱化對商業(yè)銀行的數(shù)量型管制，促進商業(yè)銀行更靈活的配置資產(chǎn)，改善利率渠道傳導效率;三是隨著我國資本項目的開放，但我國存準率偏高使我國銀行處于競爭劣勢地位，降準有助于改善這一困境。但需要注意，在推動降準時應把握好節(jié)奏和力度，避免過快過急的降準向市場傳遞錯誤的政策信號，以及對人民幣匯率產(chǎn)生壓力，需平衡好“穩(wěn)增長”和“防風險”的關(guān)系。
5.4 進一步發(fā)展債券市場，完善國債收益率曲線，強化政策利率在債券市場上的傳導效率
具體來看，一是要提高國債市場流動性，改善國債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)，特別是提高短期限國債的發(fā)行量和發(fā)行頻率，進一步完善國債收益率曲線及其基準作用。二是要進一步降低債券市場的準入門檻，繼續(xù)穩(wěn)步推動債券市場雙向開放，推動債券市場基礎(chǔ)設施跨境合作，豐富債券市場的投資者結(jié)構(gòu)。三是要大力發(fā)展債券衍生品市場，我國利率衍生品市場發(fā)展相對成熟，但信用衍生品尚處于起步階段，要不斷豐富市場上有效的風險對沖工具，完善市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，滿足市場對利率風險和信用風險的管理需求。
5.5 加大財稅體制改革力度，盡快打破地方政府和國有企業(yè)部門的預算軟約束
一是推進財稅體制和國有企業(yè)改革，使地方政府財權(quán)事權(quán)相匹配，國有企業(yè)市場化運營。二是完善地方政府和國有企業(yè)考核機制，實現(xiàn)激勵相容。三是嚴控地方政府和國有企業(yè)債務規(guī)模，加強審計，打破剛兌，債務自擔，嚴禁違法違規(guī)舉債，營造公平的市場融資環(huán)境，實現(xiàn)信貸資源優(yōu)化配置。
