一、宏觀經(jīng)濟增長

　　新中國成立70周年以來，中國經(jīng)濟總量與人均收入均顯著增長。如圖1所示，中國現(xiàn)價GDP由1952年的679億元增長至2018年的90.03萬億元，中國的人均GDP則由1952年的119元增長至2018年的64644元。不過，無論是GDP總量的增長，還是人均GDP的增長，絕大部分都發(fā)生在改革開放的40年內(nèi)。

　　1953年至2018年這66年間，中國GDP年均增速為8.4%。在1953年至1977年期間，中國GDP年均增速為6.5%，而在1978年至2018年期間，中國GDP年均增速上升至9.5%。從圖2中也可以看出，在進入21世紀之后，中國GDP增速的波動性顯著下降。這一方面與國內(nèi)外環(huán)境變化有關(guān)，另一方面也反映了中國政府宏觀調(diào)控水平的提高。從通脹(GDP平減指數(shù))變化來看，中國通貨膨脹率有一次超過20%(1994年)，有四次超過10%(1961年、1985年、1988年、1993-1995年)。進入21世紀之后，中國通貨膨脹水平與1980、1990年代相比顯著下降。

　　中國經(jīng)濟在改革開放以來的長期持續(xù)快速增長，使得中國經(jīng)濟總量在全球的排名逐漸上升。如圖3所示，中國GDP總量分別在2005年、2006年、2007年與2010年趕超法國、英國、德國與日本，一舉成為全球第二大經(jīng)濟體。如此之快的趕超速度，在全球經(jīng)濟發(fā)展史上可謂罕有其匹。更重要的是，中國經(jīng)濟總量與美國之間的差距正在不斷縮小。1957年中國經(jīng)濟總量僅為美國的9.2%，1978年中國經(jīng)濟總量仍然僅為美國的9.3%，但2018年中國經(jīng)濟總重量已經(jīng)達到美國的66.2%(圖4)。不過，中國人均GDP目前距離美國仍有較大差距，1957年、1978年與2018年，中國人均GDP與美國的比率分別為2.5%、2.2%與15.6%(圖5)。從上述分析中不難看出，中國經(jīng)濟對美國經(jīng)濟的趕超，不論從總量意義還是人均意義來看，均完全發(fā)生在改革開放這40年內(nèi)。這充分說明了改革開放對中國經(jīng)濟增長的重要意義。

　　二、宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)

　　在建國之初，中國是一個典型的農(nóng)業(yè)國。1952年，農(nóng)業(yè)產(chǎn)出的GDP占比達到50%，且農(nóng)業(yè)的就業(yè)占比高達84%。總體而言，在新中國建國70年以來，農(nóng)業(yè)的產(chǎn)出與就業(yè)占比持續(xù)下降，而制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的產(chǎn)出與就業(yè)占比持續(xù)提升。不過值得一提的是，如圖6所示，就該產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出占GDP比率而言，制造業(yè)的上升階段主要在改革開放之前，而服務(wù)業(yè)的上升階段主要在改革開放之后。從具體時點來看，從1970年起，制造業(yè)產(chǎn)出占比持續(xù)超過農(nóng)業(yè)，成為中國產(chǎn)出占比最高的行業(yè)，這意味著中國經(jīng)濟正式進入工業(yè)化時代;從2012年起，服務(wù)業(yè)產(chǎn)出占比持續(xù)超過制造業(yè)，成為中國產(chǎn)出占比最高的行業(yè)，這意味著中國經(jīng)濟正式進入后工業(yè)化時代。

　　不過，如圖7所示，中國就業(yè)結(jié)構(gòu)的變動嚴重滯后于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變動。盡管農(nóng)業(yè)就業(yè)占比持續(xù)下降，但直到2011年，服務(wù)業(yè)就業(yè)占比才超過農(nóng)業(yè)，直到2014年，制造業(yè)就業(yè)占比才超過農(nóng)業(yè)。事實上，農(nóng)村人口向城市的流動、農(nóng)業(yè)人口向制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的流動，一直是改革開放四十年內(nèi)中國非常重要的經(jīng)濟現(xiàn)象與社會現(xiàn)象。

　　我們也可以從支出法角度，來分析三大最終需求占GDP比重的變化。如圖8所示，總體而言，從1962年至2010年期間，最終消費占GDP的比率持續(xù)下降，由1962年的83.8%下降至2010年的48.5%，資本形成總額占GDP的比率持續(xù)上升，由1962年的15.1%上升至2011年的48.0%。不過，從2011年至今，最終消費占GDP比率重新持續(xù)上升，而資本形成總額占GDP比率總體上趨于下降。貨物與服務(wù)貿(mào)易凈出口占GDP的比率在2007年一度達到8.6%的峰值，但自2007年以后逐漸下降，2018年僅為0.8%。

　　中國長期以來依靠投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式，在很大程度上受到中國高儲蓄率的支撐。如圖9所示，中國國內(nèi)總儲蓄率在1962年至2010年期間總體上持續(xù)上升，由1962年的16.2%攀升至2010年的51.6%。不過，從2010年至今，中國國內(nèi)總儲蓄率已經(jīng)開始持續(xù)回落。

　　與貨物與服務(wù)凈出口占GDP比率變動相對應(yīng)的，是中國貿(mào)易依存度的變化。如圖10所示，中國貿(mào)易依存度從改革開放以來顯著上升，并自中國加入WTO之后加速上升，在2006年達到64.2%的頂峰。但截至2018年，中國的貿(mào)易依存度已經(jīng)下降至33.9%。這說明隨著經(jīng)濟體量的擴張，中國經(jīng)濟增長對進出口的依賴程度已經(jīng)顯著下降。

　　從國民收入初次分配的部門占比來看，在1996年至2008年期間，居民部門占比總體上持續(xù)下降，由67.2%下降至57.6%，降低了大約10個百分點。而在同期內(nèi)，企業(yè)部門占比則由12.8%上升至28.3%。但從2008年至今，居民部門占比轉(zhuǎn)為上升，而企業(yè)部門占比轉(zhuǎn)為下降。而在1992年至2016年期間，政府部門占比先降后升，其中1995年是最低點。

　　三、人口結(jié)構(gòu)

　　1949年至2018年，中國人口總量由5.4億人增加至14.0億人(圖12)。其中就業(yè)人數(shù)占總?cè)丝诒戎?，則由1949年的36.1%上升至2014年的57.1%。不過，從2014年至2018年，就業(yè)人數(shù)占總?cè)丝诒戎匾呀?jīng)開始持續(xù)下降，2018年為55.6%。這背后反映了令人憂慮的中國人口結(jié)構(gòu)的變化。如圖13所示，中國工作人口(15-64歲)占總?cè)丝诒戎卦?010年達到74.5%的頂峰，到2018年已經(jīng)下降至71.2%。同期內(nèi)，老年人口占比則由8.9%上升至11.9%。在未來二三十年內(nèi)，中國人口老齡化程度將會快速攀升，這將導(dǎo)致中國經(jīng)濟中長期增長率不可避免地顯著下降。

　　隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，大量農(nóng)民工進入城市工作，中國城市化進程在改革開放后顯著提速。如圖14所示，中國城鎮(zhèn)人口占比在1949年僅為10.6%，到1977年上升至17.6%，而到了2018年，該比率已經(jīng)達到59.6%。如圖15所示，國有企業(yè)非但不是吸納農(nóng)民工的主力軍，反而國有企業(yè)還在向社會釋放勞動力。國有企業(yè)就業(yè)占城鎮(zhèn)就業(yè)的比率，由1978年的78.3%持續(xù)下降至2018年的14.3%。

　　勞動生產(chǎn)率的變動在一定程度上可以反映經(jīng)濟體增長的效率。如圖16所示，盡管全員勞動生產(chǎn)率增速在2000年之前波動率很大，但自1979年至2007年，全員勞動生產(chǎn)率增速總體上是上升的，由1979年的5.4%上升至2007年的13.7%。但在2007年至今這段時間內(nèi)，全員勞動生產(chǎn)率增速總體上持續(xù)下降，截至2018年已經(jīng)跌至6.6%。勞動生產(chǎn)率增速的持續(xù)下降，說明技術(shù)進步的速度已經(jīng)趕不上勞動力成本的上升速度，這意味著經(jīng)濟增長效率的持續(xù)放緩，值得我們格外重視。

　　四、貨幣金融

　　自改革開放以來，隨著價格市場化的推進，中國經(jīng)濟的貨幣化程度不斷提高。如圖17所示，廣義貨幣M2與GDP的比率在1985年至2016年期間不斷攀升，由1985年的57.1%上升至2016年的209.5%。有觀點將M2/GDP比率的上升歸結(jié)為中國央行貨幣超發(fā)的結(jié)果，并認為這是導(dǎo)致中國房價持續(xù)上漲的根源。其實，M2/GDP比率持續(xù)上升，與中國銀行業(yè)主導(dǎo)金融機構(gòu)、資本市場不夠發(fā)達的格局密切相關(guān)。值得注意的是，受近年來中國政府金融去杠桿、控風(fēng)險行動的影響，中國的M2與GDP比率在2017、2018年已經(jīng)持續(xù)下降。

　　圖18反映了中國各金融市場發(fā)展的相對規(guī)模。不難看出，商業(yè)銀行目前仍是中國金融市場上的主導(dǎo)力量。商業(yè)銀行總資產(chǎn)占GDP比率高達300%?？傮w而言，中國股市總市值占GDP比率在2000年至2018年期間沒有顯著進展，2018年股市總市值占GDP比率與2000年基本持平。相對于股市，中國債市的發(fā)展程度要稍快一點(債市市值占GDP比率由2002年的23.1%上升至2018年的64.9%)，但和商業(yè)銀行總資產(chǎn)相比依然不夠快。中國公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模占GDP比率的提升也很緩慢，截至2018年僅為14.5%。

　　1995年至2018年，中國經(jīng)濟總杠桿率由GDP的98%上升至244%。其中兩個杠桿率上升得最快的時期分別為1995年至2003年以及2008年至2017年(圖19)。從部門分布來看，當前中國的杠桿率主要集中在企業(yè)部門(2018年高達GDP的154%)。不過，過去10年來居民部門杠桿率的上升也不容忽視(2008年至2018年，居民部門債務(wù)由GDP的18%上升至53%)。杠桿率的快速上升意味著金融風(fēng)險的積聚與顯性化。而從2016年年底起，中國政府已經(jīng)開始了金融業(yè)降杠桿、控風(fēng)險、嚴監(jiān)管的行動。2018年中國國民經(jīng)濟杠桿率已經(jīng)開始不升反降。

　　我們認為，當前中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險主要集中在房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險、地方債相關(guān)風(fēng)險與影子銀行相關(guān)風(fēng)險。中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險的上升，在一定程度上可以歸因于，與實體經(jīng)濟相比，中國虛擬經(jīng)濟部門與房地產(chǎn)部門發(fā)展過快。如圖20所示，中國金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重，在2008年全球金融危機爆發(fā)后快速上升。尤其是金融業(yè)增加值比重在2015年已經(jīng)超過了美國金融業(yè)增加值占GDP的比率，這說明出現(xiàn)了較為明顯的金融空轉(zhuǎn)與脫實入虛。隨著中國政府金融監(jiān)管的加強，相關(guān)風(fēng)險目前已經(jīng)得到了初步抑制。然而，系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范這一攻堅戰(zhàn)尚未完成，依然任重道遠。

　　隨著中國逐漸融入經(jīng)濟與金融全球化，中國國際收支的規(guī)模與重要性均在持續(xù)上升。在1999年至2011年期間，中國的國際收支曾經(jīng)出現(xiàn)過持續(xù)的經(jīng)常賬戶與非儲備金融賬戶雙順差。在雙順差期間，資本持續(xù)流入、人民幣面臨升值壓力、外匯儲備持續(xù)增加，中國央行還不得不對外匯占款進行沖銷。不過，如圖21所示，自2012年至今，中國國際收支的波動性顯著增強，一方面體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶規(guī)模持續(xù)縮小，另一方面體現(xiàn)在非儲備性質(zhì)金融賬戶余額的方向與規(guī)模大起大落。2014年至今，中國總體上面臨短期資本外流與人民幣匯率貶值壓力(圖22)。為了防止人民幣匯率過快貶值，中國央行曾經(jīng)動用外匯儲備干預(yù)市場，中國外匯儲備距離頂峰時期縮水了大約1萬億美元。從短期來看，人民幣兌美元匯率依然面臨著一定的貶值壓力(尤其是中美貿(mào)易摩擦重新加劇時)。從中長期來看，人民幣兌美元匯率的運動方向?qū)⒅饕Q于中美經(jīng)濟基本面的變化。但隨著人民幣匯率市場化程度的增強，總體上人民幣兌美元匯率在未來將呈現(xiàn)出雙向波動之態(tài)勢，人民幣兌美元匯率在過去若干年持續(xù)單邊升值或貶值的時代已經(jīng)一去不復(fù)返了。