有兩個(gè)問(wèn)題值得深入探討。

　　在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之前，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“大緩和”的現(xiàn)象，貨幣政策能夠很好地維持經(jīng)濟(jì)、金融體系的穩(wěn)定。危機(jī)爆發(fā)后，我們發(fā)現(xiàn)貨幣政策也許只是控制住了通貨膨脹，并沒(méi)有控制住金融風(fēng)險(xiǎn)。所以，貨幣政策能否維持金融穩(wěn)定?這是值得探討的問(wèn)題。

　　在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行了很多量化寬松的政策，這些政策對(duì)于穩(wěn)定發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融體系有非常好的效果。但是很多新興市場(chǎng)國(guó)家承受了這些政策的“外部性”，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣寬松的時(shí)候，新興市場(chǎng)國(guó)家的流動(dòng)性也很充裕，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣緊縮的時(shí)候，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境也出現(xiàn)了特別明顯的收縮，這導(dǎo)致了一些不太好的結(jié)果。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)要進(jìn)行進(jìn)一步的開(kāi)放，但是怎樣在開(kāi)放過(guò)程中保持穩(wěn)定?這也是值得深入探討的話題。

　　2009年，中國(guó)人民銀行開(kāi)始研究宏觀審慎政策，中國(guó)的監(jiān)管框架是“雙支柱調(diào)控框架”，也就是貨幣政策和宏觀審慎政策相結(jié)合，共同維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。當(dāng)然，這個(gè)政策不是中國(guó)獨(dú)特的研究，很多國(guó)際組織，包括FSB(金融穩(wěn)定理事會(huì))、BIS(國(guó)際清算銀行)、IMF(國(guó)際貨幣基金組織)，在這方面都有很多的研究。

　　圖：雙支柱宏觀調(diào)控框架

　　在一些場(chǎng)景下，貨幣政策和宏觀審慎政策發(fā)揮的效力不一致的，兩者可以相互合作，同時(shí)發(fā)揮效力，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體穩(wěn)定。

　　表：貨幣政策與宏觀審慎政策的沖突矩陣

　　從金融渠道和貿(mào)易渠道的相對(duì)影響來(lái)看，貿(mào)易渠道表明，貨幣貶值能增加出口競(jìng)爭(zhēng)力，增加出口和產(chǎn)出，有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是金融渠道也越來(lái)越重要，貨幣貶值的時(shí)候，很可能會(huì)鼓勵(lì)資本外流，這是不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的，所以在分析的過(guò)程中，需要綜合考慮兩種渠道的影響。

　　最近我們做了一個(gè)兩國(guó)動(dòng)態(tài)一般均衡模型[1]，利用一個(gè)兩國(guó)動(dòng)態(tài)一般均衡模型，考察不同的政策機(jī)制應(yīng)對(duì)“資金流動(dòng)突然停頓”(sudden stop of flows)的影響。金融市場(chǎng)開(kāi)放后，很多新興市場(chǎng)國(guó)家碰到的最大困難就是資金流的突然停頓。金融危機(jī)往往是因?yàn)?，一些特殊原因?qū)е乱粋€(gè)國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，這時(shí)從外部流入的資金就會(huì)突然停止，導(dǎo)致這個(gè)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生一系列的惡化。

　　實(shí)證分析的方法叫脈沖響應(yīng)分析。圖中，藍(lán)色的線條是一個(gè)國(guó)家只采用貨幣政策應(yīng)對(duì)外部沖擊時(shí)，一系列宏觀變量的變化，紅色的線是在貨幣政策和宏觀審慎政策相結(jié)合的時(shí)候，這個(gè)國(guó)家宏觀變量的變化。

　　圖：脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

　　從圖中可以得到這樣的結(jié)論，當(dāng)一個(gè)國(guó)家外部資金突然停頓的時(shí)候，國(guó)內(nèi)一些宏觀變量會(huì)出現(xiàn)大幅的調(diào)整。貨幣政策可以幫助緩沖這個(gè)調(diào)整的過(guò)程，因?yàn)樨泿耪呖梢赃M(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，但如果加上宏觀審慎政策，可以進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

　　另外，分析中我們發(fā)現(xiàn)，如果中國(guó)的人民幣匯率政策，從不太靈活的固定匯率，轉(zhuǎn)變成相對(duì)靈活的浮動(dòng)匯率，能夠進(jìn)一步提高我們的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。

　　最終的結(jié)論是，在支持金融開(kāi)放的同時(shí)，需要貨幣政策和宏觀審慎政策共同作用的“雙支柱調(diào)控框架”，來(lái)支持和保持宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定。

　　注：

　　[1]曹裕靜、黃益平、陶坤玉和余昌華，2019，“貨幣政策與宏觀審慎政策共同支持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”，《金融研究》。

　　(本文系作者在首屆外灘金融峰會(huì)上所做的主題演講)