“十二五”開局前后，利率市場化再次成為了各方所關注的重點，尤其一些金融官員近期在不同場合對利率市場化改革前景進行了探討，引發(fā)了人們對相關改革進程的諸多猜想。作為金融改革中最為核心的內容，利率市場化改革對金融體系乃至整個經(jīng)濟運行都有著深遠的影響。以什么樣的方式和步調來推進利率市場化，對保持我國經(jīng)濟的健康、可持續(xù)發(fā)展有著非常重要的意義。

　　我國利率市場化進程及評價

　　概述起來，我國利率市場化大致遵循了以下路徑：1993年，十四屆三中全會提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調整基準利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內自由浮動”。2001年九屆人大四次會議提出要“穩(wěn)步推進利率市場化改革”。2002年十六大報告中進一步提出“穩(wěn)步推進利率市場化改革，優(yōu)化金融資源配置”。2003年十六屆三中全會通過了《中共中央關于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，進一步明確要“穩(wěn)步推進利率市場化”，按照先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先大額長期、后小額短期的基本步驟，“建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”。2005年1月，中國人民銀行貨幣政策分析小組在“穩(wěn)步推進利率市場化報告”中提出下一步利率市場化目標是：統(tǒng)一金融機構貸款利率浮動政策，研究存款利率市場化的有效形式，逐步形成完整合理的收益率曲線，完善中央銀行利率調控體系，簡化小額外幣存款利率管理。從2007年起，Shibor利率的建立和完善成為了利率市場化改革的重要內容，相關產(chǎn)品和市場得到了較快的發(fā)展。

　　總體說來，在過去的十幾年中，我國利率市場化改革穩(wěn)步推進，并取得了一定的成果。在宏觀上推動了融資規(guī)模的擴大和融資效率的提高，為中國宏觀經(jīng)濟的高速成長提供了有利的支持；在微觀層面，利率市場化也促進了商業(yè)銀行風險管理和定價能力顯著提高，銀行體系的風險和盈利狀況得到了徹底的改觀；此外，隨著市場化利率的范圍越來越大，以及市場化利率的金融產(chǎn)品占比增加，微觀主體對利率的敏感度也有所上升，這對促進金融體系效率以及完善中央銀行的貨幣政策傳導機制都有著相當深遠的意義。具體而言，利率市場化改革的主要成就體現(xiàn)在如下幾個方面：

　　其一，融資效率得到了明顯提高。利率市場化使銀行可以通過利率的差異來甄別客戶和覆蓋風險，這不僅可以提高融資的效率，也促進了融資規(guī)模的擴大。從過去幾年的經(jīng)歷來看，利率市場化對紓解企業(yè)融資難問題起到了一定的作用，為宏觀經(jīng)濟的快速增長提供了有利的支持。

　　其二，培養(yǎng)和促進了金融機構定價機制的建設。在市場化環(huán)境中，定價能力是金融機構的核心競爭力之一。但由于我國利率長期處于管制狀態(tài)，商業(yè)銀行的自主定價能力比較薄弱，而且沒有積累這方面的保險和系統(tǒng)性數(shù)據(jù)，包括分類的企業(yè)違約率狀況及其產(chǎn)生原因的數(shù)據(jù)。利率市場化的推進（擴大利率浮動區(qū)間），在一定程度上為商業(yè)銀行自主定價提供了空間。同時，在人民銀行的積極推動下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債管理能力在過去幾年中有了長足的進展。截止到目前，各商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社已基本建立起根據(jù)貸款成本、風險等因素區(qū)別定價的利率管理制度，有條件的商業(yè)銀行還加強了利率定價系統(tǒng)和內部轉移定價體系（FTP）的建設，溝通了市場利率與存貸款利率間的傳導與反饋機制，提高了資金使用效率，強化了以資本收益為核心的現(xiàn)代銀行經(jīng)營管理機制，經(jīng)營管理水平和競爭力都得到了極大的提升。

　　其三，初步建立了以Shibor為基礎的市場利率體系。在我國的利率市場化改革中，Shibor的發(fā)展和完善有著極為重要的意義。首先，從長遠看，Shibor最終要替代官定利率成為市場存貸款利率定價的基準；其次，Shibor的重要意義還在于它一頭連接著市場，一頭連接著商業(yè)銀行內部轉移定價，是商業(yè)銀行經(jīng)濟化管理的重要依據(jù)；再次，Shibor還是其他許多產(chǎn)品和制度安排的基準；最后，Shibor的發(fā)展和完善還關系到中國貨幣、債券市場的縱深化發(fā)展，從而成為實現(xiàn)人民幣國際化的重要基礎設施和建立中央銀行利率間接調控體系的前提條件。從目前的情況看，在人民銀行的大力推動下，Shibor的定價及應用都得到了迅速的發(fā)展，這為我國利率市場化改革的深入奠定了良好的基礎。

　　不過，盡管取得了一定的進展，但若以真正意義上的市場化利率來衡量，我國的利率市場化改革依然面臨很多問題，值得我們作進一步的思考：

　　首先，我國利率市場化的程度依然有限。盡管從整個利率體系來看，絕大多數(shù)利率管制已經(jīng)放開，但最核心的利率（存貸款利率）依然受到管制，這在很大程度上影響著整個利率體系的市場化程度。

　　第二，我國利率市場化的正面效應相對有限。在我國，貨幣（資金）的供求數(shù)量與利率之間并沒有直接的關聯(lián)：貨幣（資金）供給變化更多是受外匯占款、央行票據(jù)、法定存款準備金率以及信貸規(guī)?？刂频纫蛩氐挠绊?，與利率調整并沒有直接的關聯(lián)。在這種情況下，市場利率只是被事后確定的價格，其引導資金有效配置的功能很難得到發(fā)揮。特別需要指出的是，如果融資規(guī)模被直接控制（資金供給將完全缺乏價格彈性），市場利率隨外部沖擊（需求沖擊）的波動會非常劇烈。在這種情況下，利率市場化對金融市場以及經(jīng)濟運行反而可能弊大于利。

　　第三，制度因素對利率市場化效果的限制。利率市場化的一個重要好處，在于讓銀行可以通過靈活的定價來覆蓋風險，由此改善“惜貸”問題，加強對民營企業(yè)和中小企業(yè)的支持。應該說，從過去的經(jīng)歷看，商業(yè)銀行貸款浮動范圍的擴大在這方面起到了一定的積極作用。但我們也能看到，這種改善遠未達到預期的水平。銀行貸款對國有企業(yè)以及大企業(yè)的制度性偏好依然存在，中小民營企業(yè)較高的收益水平（及其背后所暗含的更高的資金使用效率）并沒有能吸引銀行資金的大量進入。信用體系的不完善、金融生態(tài)建設的滯后以及其他體制性因素的存在，在很大程度上阻礙了利率市場化改革的推進。

　　我國利率市場化改革動力和成本

　　利率市場化改革理應是我國金融體系改革堅持的方向和重要的內容。但是，從中短期來看，由于我國利率市場化改革的動力（相對收益）有限，且潛在成本較為高昂，相關的改革進程仍然還有很遠的路要走，特別是，作為利率市場化改革最為核心的內容，存款利率的市場化可能還需要很長的時間才能實現(xiàn)。

　　改革的動力分析

　　從全世界范圍看，大多數(shù)國家的利率市場化改革動力，或是來源于外部環(huán)境的倒逼，或是來源于想通過改革獲取更大的發(fā)展機會：在上世紀70年代的美國，高通脹率推動了市場利率的大幅上升，金融市場創(chuàng)新盛行導致了金融脫媒趨勢的產(chǎn)生；幾乎是在相同的時期，拉美各國則試圖通過利率市場化來提高本國儲蓄，以解決資金匱乏的問題；而到了80年代，東亞各國在經(jīng)濟自由主義思潮的影響以及國際壓力下，開始對原有的金融體系進行全面的調整和改革，以期提高金融體系的效率和開放度，利率市場化則作為整體金融改革中的一環(huán)開始施行。

　　與上述這些國家相比，盡管利率市場化一直是我國金融體制改革長期所堅持的方向，但在推進利率市場化改革的進程中，我們所面臨的外部環(huán)境壓力相對較小，利率市場化的動力并不十分明顯：

　　首先，我國金融脫媒的沖擊仍在可控的程度，銀行所面臨的競爭有限，這與美國當時所面臨的壓力有所不同。第一，我國的銀行存貸款利率屬于管制利率，中央銀行可以根據(jù)外部環(huán)境變化進行調整，這在一定程度上可以提高存貸款（特別是存款）相對于其他金融產(chǎn)品的競爭力；第二，由通脹預期引發(fā)的居民金融資產(chǎn)結構調整（將存款轉換為收益更高的金融工具，如理財產(chǎn)品）可能會給商業(yè)銀行帶來一定的脫媒壓力。但在政策當局對存款替代金融產(chǎn)品的限制較為嚴格的情況下，這種調整所產(chǎn)生的壓力仍在可控制和可承受的范圍。

　　其次，在中國經(jīng)濟固有的高儲蓄傾向以及經(jīng)濟主體投資渠道有限的情況下，居民儲蓄水平對利率波動不太敏感。因此，即便是在利率受到管制（在很多時候實際利率為負）的情況下，銀行體系的儲蓄資金依然很充裕。在這種情況下，經(jīng)由利率市場化來動員儲蓄對經(jīng)濟增長的意義可能并不大。

　　第三，正如我們前面講到的，在現(xiàn)有的制度環(huán)境下，利率市場化所產(chǎn)生的效率優(yōu)勢會受到一定的局限。而這些局限，并不能通過單純地推進利率市場化進程而加以解決，而需要更大范圍的改革和制度建設。在相關制度不完善的情況下，利率市場化的單兵推進并不可取。

　　改革潛在成本

　　作為金融市場的核心價格，利率形成機制的改革具有牽一發(fā)而動全身的影響力。也正因為此，利率市場化進程也往往會帶來許多的風險，主要集中在由利率市場化所引發(fā)的市場競爭加劇對銀行以及金融體系穩(wěn)定性的沖擊上，具體表現(xiàn)在幾個方面：

　　第一，從國際經(jīng)驗看，利率市場化通常會導致利差的收窄。在銀行收入高度依賴利差的情況下，可能會對銀行盈利能力造成巨大的打擊，進而引發(fā)倒閉風潮。具體到中國的情況，首先，我國利率市場化導致利差空間收窄的概率較高；其次，中國銀行(601988，股吧)業(yè)對利差收入依賴程度較大，遠高于發(fā)達國家的水平。兩種情況疊加意味著，我國利率市場化改革的推進面臨一定的潛在風險，而且，由于金融結構方面的原因，其嚴重程度甚至可能高于那些曾經(jīng)在利率市場化過程中發(fā)生過危機的國家。

　　第二，受利差收窄的影響。在短期內，銀行為維持其既有的利潤水平，可能會選擇進入收益較高的業(yè)務領域（風險也會更大），或者通過擴大信貸規(guī)模來以量補價。這些行為，不但可能加大銀行本身的風險，更嚴重的，還可能造成信貸規(guī)模的急速膨脹和金融泡沫的加劇。日本泡沫經(jīng)濟以及美國次貸危機的形成過程當中，過度競爭所引發(fā)的風險都是危機爆發(fā)的重要誘因。

　　以上兩方面可能的沖擊，事實上提出了一個利率市場化與金融體系安全如何兼容的問題。盡管利率市場化可以改進金融體系的效率，但其潛在風險也很大，中國的利率市場化改革也不例外。當然，過去十幾年的利率市場化改革過程，已經(jīng)充分體現(xiàn)了我國政策當局對相關風險的高度關注。與其它國家利率市場化改革側重于利率形成機制的完善和迅速推進不同，中國的改革始終是以金融機構和金融體系的穩(wěn)定為前提，并以此為基礎來確定改革的順序。這種改革思路的直接結果是維護了經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，但也有一定的問題，即金融機構被過度保護，利率市場化遲遲沒能取得實質進展。

　　我國利率市場化改革展望

　　基于前文的分析和討論，我們對于中國的利率市場化改革有如下幾個觀點和判斷：

　　第一，中國利率市場化仍處起步階段，還有很長的路要走。在過去的十幾年中，在人民銀行的主導下，中國利率市場化改革取得了一定的成果，但若以利率市場化的應有之義來衡量，這一改革還未取得實質性的進展。粗略判斷我們目前所處的階段，可能還沒有達到美國利率市場化改革（即取消Q條例）開始前的水平。在美國開始利率市場化改革時，其早就有市場化的基礎利率體系，而且，在金融市場上，存款替代類金融產(chǎn)品的發(fā)展已經(jīng)達到了相當?shù)囊?guī)模。

　　對比我們目前的情況：首先，基礎利率體系（Shibor）仍在建設和完善當中。而且，更重要的是，只要對存、貸款的利率管制存在，Shibor就不能完全由市場決定。這一現(xiàn)實，極大地限制了Shibor的作用及其發(fā)展前景；其次，存貸款的替代產(chǎn)品（特別是存款的替代產(chǎn)品）受到了較為嚴格的限制，發(fā)展規(guī)模有限，這也會使存貸款（特別是存款）利率自由化缺乏定價基礎。

　　第二，中國利率市場化改革所面臨的倒逼壓力不大，改革進程加速的可能性較小。通貨膨脹預期對存款增長有一定的壓力，但在替代品匱乏且受嚴格管制的情況下，還不至于形成嚴重的脫媒現(xiàn)象。而在經(jīng)濟思潮和國際發(fā)展趨勢方面，金融危機后世界范圍內金融管制的強化，也為我們化解了很多來自外部的壓力。

　　第三，制度因素的存在，會對利率市場化形成約束。利率市場化的核心要義，在于由市場供求來決定均衡的利率和融資數(shù)量。在我國目前的體制下，市場的資金供給面臨諸多制度因素的影響。比如，外匯占款、法定存款準備金率調整、信貸規(guī)模控制等。只要這些因素存在，利率市場化的功能和作用就會受很大的限制。

　　綜合以上的判斷，我們對中國利率市場化的前景提出這樣幾個觀點和建議：

　　首先，從長遠看，利率市場化改革對于提高資源配置效率，促進經(jīng)濟長期可持續(xù)增長，有著積極和深遠的意義。但在中短期內，由于改革動力、制度約束以及相關風險方面的原因，不能、也不應該要求這一改革有較快的進展。而且，從改革的邏輯和順序看，利率市場化改革有其所依賴的制度前提，不能單兵突進。在開始實質性的利率市場化改革之前，很多基礎性的制度：包括企業(yè)、銀行的治理結構，銀行的退出機制，存款保險制度，外匯管理制度等，都需要取得較大的進展。

　　其次，應在確保金融體系穩(wěn)定的前提下，進行適度調整，兼顧各方利益，確保改革的穩(wěn)步推進。既往的利率市場化改革，采用了“先貸款、后存款”，“先短期、后長期”，“貸款下限、存款上限”的步驟。這種改革思路，事實上是將早期經(jīng)由存、貸款利率管制為企業(yè)提供的補貼，改變成為銀行提供補貼。這種補貼的存在，為中國銀行業(yè)改革的順利完成提供了極大的支持，同時也有效地維護了銀行體系的穩(wěn)定。但是，在商業(yè)銀行的改革基本完成之后，這種補貼的繼續(xù)存在，事實上已演變成了一種過度保護。建議在未來的利率市場化改革或調整中，應在保證銀行體系穩(wěn)定的前提下，有意識地壓縮銀行的利差空間，將對銀行的部分補貼轉移給企業(yè)以及廣大儲蓄者，以優(yōu)化整體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結構和收入分配結構。

　　最后，具體到利率市場化的進程安排上。人民幣存貸款利率是目前最后受到管制的利率，也是未來利率市場化改革的主要內容。當然，在其中，人民幣存款利率改革應該是利率市場化改革的核心內容和關鍵所在。

　　從目前看，貸款利率市場化的條件已經(jīng)相對成熟，替代品市場發(fā)展程度較高、規(guī)模也較大，而且金融機構的貸款定價能力在過去一段時間里也已經(jīng)有了長足的發(fā)展。因此，可以考慮在未來幾年中，逐步加大貸款下浮區(qū)間，并直至完全取消。

　　存款利率市場化的進程則相對漫長。一方面是因為儲蓄存款在銀行的資金來源中占據(jù)主導地位，其利率的放開，對銀行的資金成本以及相關經(jīng)營會造成非常大的影響；另一方面則是因為存款替代產(chǎn)品市場的發(fā)展較為滯后（這種滯后和監(jiān)管當局為減少對銀行的沖擊，有意進行限制有關），銀行存款缺乏市場化定價的基礎。因此，作為先期準備，存款利率市場化的早期重點工作，應該以培育替代品市場為主。從其他國家的經(jīng)驗來看，可轉讓存單（CDs）是最重要的存款替代品，存款利率的市場化也基本肇端于大額可轉讓存單市場的發(fā)展。之后，隨著存款替代品占銀行資金來源比重的逐步上升，最終實現(xiàn)存款以及銀行所有資金來源的利率市場化。