[摘要]中國(guó)宏觀政策的核心其實(shí)是財(cái)政，不是貨幣，貨幣實(shí)際是從屬于財(cái)政的，因?yàn)橹袊?guó)貨幣創(chuàng)生的主體恰恰是政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張。恰恰是因?yàn)槊磕晖恋毓┙o得不到有效控制，才導(dǎo)致信用泛濫，推升資產(chǎn)泡沫。從這個(gè)意義上講，解決中國(guó)樓市泡沫的根本之策在于財(cái)政改革和政府改革。

　　中國(guó)樓價(jià)開始加速下行。近期，北京、上海、南京、杭州等城市相繼出現(xiàn)退房潮，不少樓盤更是打著團(tuán)購(gòu)、特價(jià)房等旗號(hào)變相降價(jià)，降幅有的甚至超過(guò)30%。

　　樓市下行動(dòng)力與2008年一樣，來(lái)自開發(fā)商去存貨。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類的A股144家上市房企統(tǒng)計(jì)，截至今年三季報(bào)數(shù)據(jù)，存貨總量已經(jīng)達(dá)到了1.22萬(wàn)億，較去年同期的0.86萬(wàn)億大幅上漲41.86%。2008年房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存過(guò)程是在連續(xù)5個(gè)季度內(nèi)完成的，但在本輪調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存過(guò)程一直比較緩慢，雖然已經(jīng)持續(xù)了8個(gè)季度，直到最近才有速度加快的跡象。

　　個(gè)中緣由是，大量資金從商業(yè)銀行“脫媒”，通過(guò)各式各樣的金融創(chuàng)新工具從表外和灰色金融渠道為樓市供血。開發(fā)商之所以能接受30%以上的借貸利息，在于手上有大量的資產(chǎn)儲(chǔ)備（土地）。他們堅(jiān)信地方政府日子更難過(guò)，一旦貨幣再次松動(dòng)，這些資產(chǎn)會(huì)以20%-30%幅度升值，從而消化掉利息成本的上漲。

　　但如果此次中央政府容忍經(jīng)濟(jì)減速的決心比想象中要堅(jiān)決，隨著時(shí)間的推移，失望的情緒會(huì)主導(dǎo)地產(chǎn)市場(chǎng)。中央政府推出了號(hào)稱有史以來(lái)最嚴(yán)厲的調(diào)控政策，是以限購(gòu)和限貸為核心的。限購(gòu)和限貸壓縮了地產(chǎn)商的資金流入，地產(chǎn)商將不得不降價(jià)銷售。

　　不過(guò)這種壓房企去存貨的套路，決定了房?jī)r(jià)的降幅以企業(yè)回籠資金的狀況而定，因而不具備持續(xù)的動(dòng)量。因?yàn)橹袊?guó)的金融杠桿是建立在開發(fā)商和地方政府基礎(chǔ)上，而不是建立在家庭基礎(chǔ)上。所以中國(guó)樓價(jià)降價(jià)的壓力主要集中在新盤，是新盤引導(dǎo)二手房?jī)r(jià)下降，期間新盤和二手房?jī)r(jià)格倒掛現(xiàn)象非常普遍。

　　在西方國(guó)家，由于杠桿建立在家庭，一旦家庭投資者入不敷出，投資者就會(huì)立即被迫出賣資產(chǎn)。換句話說(shuō)，如果投資者有其他資金來(lái)填補(bǔ)現(xiàn)金流缺口的話，他并不需要立即出賣資產(chǎn)，尤其是當(dāng)他對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格上升還存在幻想的時(shí)候。而中國(guó)的家庭目前沒(méi)有明顯改善財(cái)務(wù)表的動(dòng)能，家庭的低杠桿使得中國(guó)樓價(jià)的調(diào)整不太可能類似西方國(guó)家持續(xù)而快速。

　　要從根本上解決中國(guó)房?jī)r(jià)過(guò)高的問(wèn)題，必須理清中國(guó)高房?jī)r(jià)形成的邏輯機(jī)制。近期有學(xué)者認(rèn)為，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)時(shí)間，取決于中央政府和地方政府之間的博弈結(jié)果。為此，政府應(yīng)認(rèn)真考慮取消18億畝耕地紅線，進(jìn)行土地制度改革，建立土地供給的一級(jí)市場(chǎng)，讓市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)土地的供應(yīng)。在樓價(jià)、地價(jià)高的時(shí)候讓更多的土地進(jìn)入市場(chǎng)，來(lái)平抑樓價(jià)和地價(jià)。

　　因?yàn)橹醒胝苤仆恋毓┙o，所以供不應(yīng)求，所以樓價(jià)才會(huì)越調(diào)越漲，這個(gè)說(shuō)法的確在中國(guó)流行。但我認(rèn)為此言偏離了正確的邏輯。錯(cuò)誤在于不懂中國(guó)貨幣供給機(jī)制－－財(cái)政決定貨幣。

　　正因?yàn)閿U(kuò)張的財(cái)政支出，政府才產(chǎn)生很大的融資需求。這時(shí)一個(gè)機(jī)制被發(fā)現(xiàn)－－住房貨幣化，于是土地資本化以后，政府成了唯一的地主。經(jīng)濟(jì)被牽引到房地產(chǎn)支柱上，根本的動(dòng)因還是財(cái)政。房地產(chǎn)繁榮某種程度上成了地方政府的融資機(jī)制，因?yàn)樗^地方政府的土地出讓收入最終還是來(lái)自于銀行（開發(fā)商拍地的貸款）。所以2003年以后，中國(guó)的貨幣擴(kuò)張機(jī)制發(fā)生明顯變化，內(nèi)生性變得極強(qiáng)。某種意義上講，中央銀行實(shí)際上已經(jīng)控制不了貨幣供給了，中國(guó)央行每年制定的貨幣供應(yīng)量和新增信貸的目標(biāo)幾乎沒(méi)有實(shí)現(xiàn)過(guò)。

　　這一點(diǎn)可以從數(shù)據(jù)實(shí)證得到驗(yàn)證。2003年之后中國(guó)實(shí)際投資增速（剔除固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)）與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現(xiàn)出高度的同步性，而與基礎(chǔ)貨幣（高能貨幣）沒(méi)有表現(xiàn)出同步性。

　　房地產(chǎn)是地方政府的融資機(jī)制，調(diào)控住宅供地量抬價(jià)格或保價(jià)格的情況是有的，但整體上供地是大幅增長(zhǎng)的（每年住宅供地量只占全部供地量的30%）。地方政府很聰明，知道用樓價(jià)來(lái)撬動(dòng)整體地價(jià)估值水平，然后招商引資撬動(dòng)銀根，支撐投資的擴(kuò)張，這是邏輯主線。因?yàn)橥恋毓┙o是中國(guó)投資形成的重要條件，類似于地方政府的資本金。

　　中央政府每年計(jì)劃供地指標(biāo)多在400萬(wàn)畝左右，而2006年以來(lái)每年實(shí)際獲批的供地都在600－700萬(wàn)畝，2009年甚至高達(dá)860萬(wàn)畝，這還不包括規(guī)模不菲的各地違規(guī)征地的量。

　　中國(guó)宏觀政策的核心其實(shí)是財(cái)政，不是貨幣，貨幣實(shí)際是從屬于財(cái)政的，因?yàn)橹袊?guó)貨幣創(chuàng)生的主體恰恰是政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張。恰恰是因?yàn)槊磕晖恋毓┙o得不到有效控制，才導(dǎo)致信用泛濫，推升資產(chǎn)泡沫。從這個(gè)意義上講，解決中國(guó)樓市泡沫的根本之策在于財(cái)政改革和政府改革。目前之情勢(shì)，一旦房地產(chǎn)調(diào)控的博弈出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，中國(guó)樓價(jià)的確存在快速反彈的動(dòng)能。

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