近日，財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，明確2015年省、自治區(qū)、直轄市（含經(jīng)省政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計劃單列市）人民政府在財政部下達的置換債券限額內(nèi)，采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債，用于置換一部分存量債務(wù)。

　　債務(wù)置換的背景

　　所謂債務(wù)置換，實際上是在財政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上將原來政府融資平臺的理財產(chǎn)品、銀行貸款等期限短、利率高的債務(wù)，置換成期限長、利率低的債券。存量債務(wù)中屬于政府直接債務(wù)的部分，將從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債。應(yīng)該說這是中國財政部門的一項創(chuàng)新舉措。

　　地方政府在中國各項事務(wù)中具有重要地位。地方政府掌握了大量資源，同時也承擔(dān)了大量的經(jīng)濟社會發(fā)展事務(wù)，事權(quán)眾多但缺乏清晰的劃分，中央與地方共擔(dān)事務(wù)不少，后者往往承擔(dān)較多，為了完成這些事務(wù)除了稅收和上級轉(zhuǎn)移支付外，債務(wù)融資不可缺少。分稅體制下地方政府的財政收入來源中極為重要的是土地相關(guān)稅費收入，這些收入和經(jīng)濟形勢緊密相連，在經(jīng)濟形勢好的時候，房地產(chǎn)業(yè)繁榮會帶來大量的稅收，同時土地資產(chǎn)價值增加會擴大抵押品的杠桿效應(yīng)并帶動信貸投放刺激經(jīng)濟；經(jīng)濟下行之時，房地產(chǎn)不景氣會降低相關(guān)稅收以及土地資產(chǎn)價值，進而導(dǎo)致銀行縮減信貸量抑制經(jīng)濟，無形中放大了經(jīng)濟波動的程度。地方政府債務(wù)積累非一日所成，通過政府或事業(yè)單位貸款以及地方投融資平臺，地方經(jīng)濟社會事業(yè)得到快速增長；但由于缺乏像發(fā)達市場經(jīng)濟國家市政債之類的常規(guī)融資工具，地方融資平臺應(yīng)運而生，在一定程度上規(guī)避了法律監(jiān)管約束，加之以往官員行政考核偏重追求經(jīng)濟增長目標(biāo)，使得地方政府預(yù)算軟約束現(xiàn)象突出，“投資饑渴癥”無法遏制，一些盲目投資、不規(guī)范管理也帶來一些地區(qū)債務(wù)激增的不合理現(xiàn)象，使得某些地方經(jīng)濟風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險、金融系統(tǒng)性風(fēng)險凸現(xiàn)。

　　為有效化解風(fēng)險，對于地方政府債務(wù)除了嚴(yán)格約束不合理的債務(wù)融資行為外，還必須進行有效的疏導(dǎo)，保證合理的融資行為得以持續(xù)進行，以保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長，為此財政部門提出了債務(wù)置換的政策工具。2015年，財政部先期向地方下發(fā)1萬億元地方政府債券額度置換存量債務(wù)，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計確定的、截至2013年6月30日地方政府負有償還責(zé)任的存量債務(wù)中2015年到期需要償還的部分。據(jù)審計，截至2013年6月30日，地方政府負有償還責(zé)任的存量債務(wù)中，2015年到期需償還的債務(wù)達到18578億元。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責(zé)任的債務(wù)的53.8%。同時鼓勵社?；?、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險公司等機構(gòu)投資者和個人投資者在符合法律法規(guī)等相關(guān)規(guī)定的前提下投資一般債券。

　　債務(wù)置換的效果

　　債券置換牽涉到多個市場主體，政府、商業(yè)銀行、央行置身其中，需要多方共同協(xié)商，效果需要具體分析。

　　有利于穩(wěn)定投資，利好宏觀經(jīng)濟。當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力大，要穩(wěn)增長就需要穩(wěn)投資，而大量地方基建投資的債務(wù)償還壓力導(dǎo)致一些在建項目難以繼續(xù)開展，如果停掉將會對經(jīng)濟形成大的負面沖擊。2015年5月11日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部、人民銀行、銀監(jiān)會《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題意見的通知》明確了項目范圍：“在建項目是指在國發(fā)〔2014〕43號文件成文日期（2014年9月21日）之前，經(jīng)相關(guān)投資主管部門依照有關(guān)規(guī)定完成審批、核準(zhǔn)或備案手續(xù)，并已開工建設(shè)的項目”。通知要求“地方各級政府和銀行業(yè)金融機構(gòu)要按照總量控制、區(qū)別對待的原則，支持融資平臺公司在建項目的存量融資需求，確保在建項目有序推進。”通知提出在保證財政支出前提下，可加大盤活財政存量資金力度。為此可動用國庫庫款用于政府債券發(fā)行前在建項目的資金周轉(zhuǎn)。當(dāng)然，這種做法的限定條件是由相應(yīng)的政府債券發(fā)行額度而且本地區(qū)國庫庫款余額超過一個半月庫款支付保障水平。這實際上也反映出中央近期宏觀經(jīng)濟調(diào)控的一種務(wù)實態(tài)度，必須要保證已有建設(shè)項目的資金鏈安全，同時這種手段符合財政反周期調(diào)控功能。

　　優(yōu)化了商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。置換債券無論是采取公開發(fā)行還是定向承銷發(fā)行，商業(yè)銀行的資產(chǎn)得到了調(diào)整，減少的是高風(fēng)險高收益的平臺貸款，增加的是低風(fēng)險低收益的地方債券，不利因素是收益率下滑。但文件指出“地方債納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，符合條件的地方政府債券，按中國人民銀行規(guī)定，可納入部分貨幣政策操作的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并可按規(guī)定開展回購交易”，這意味著商業(yè)銀行可以據(jù)此地方債可以在銀行間市場質(zhì)押，流動性優(yōu)勢明顯，而且貸款基準(zhǔn)利率已到歷史最低點，貸款的機會成本大幅下降；此外商業(yè)銀行可以向央行進行再貸款以換取流動性。這些可以緩解銀行購買置換債占用現(xiàn)金頭寸擠出其他融資主體的現(xiàn)象，但要看到具體貨幣政策工具的決定權(quán)在央行。

　　增加了地方政府財政空間。定向承銷豐富了地方債發(fā)行方式，有利于地方政府高效便捷地開展債務(wù)置換，置換債券針對債務(wù)存量，通過期限延長和利率降低減輕了債務(wù)利息負擔(dān)，減輕了短期債務(wù)違約風(fēng)險，擴大了地方政府財政調(diào)控空間，類似于歐洲的長期再融資操作，但是地方政府千萬不要因為短期的債務(wù)置換而重回老路擴大債務(wù)。

　　拓展了央行靈活運用貨幣政策的空間?！吨腥A人民共和國中國人民銀行法》第29條規(guī)定：中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。債務(wù)置換使得商業(yè)銀行現(xiàn)金頭寸被占用，必然會影響商業(yè)銀行對其他融資主體信用投放的能力，商業(yè)銀行為承接此次定向地方債發(fā)行，可能會預(yù)留額度，對低收益利率債短期有擠出效應(yīng)，對流動性的長期效果要看央行如何進行對沖操作。需要特別指出的是在當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，保證實體經(jīng)濟的流動性比以往任何時候都更有價值。

　　強化制度建設(shè)

　　總體上看，這一次債務(wù)置換依法合規(guī)，對短期經(jīng)濟包括資本市場有利，可以提高流動性并避免債務(wù)違約風(fēng)險，但必須要杜絕的是地方政府產(chǎn)生的錯誤幻覺而重新導(dǎo)致“預(yù)算軟約束”，地方政府將會從依賴銀行貸款逐步轉(zhuǎn)向地方政府債券，同時不可避免地要接受資本市場的檢驗，如何提高政府信用將決定未來的地方債券規(guī)模和公共融資能力。從長期看要解決地方政府債務(wù)問題除了采取債務(wù)置換等手段逐步化解外，還需要完善財稅體制提高地方財政事權(quán)和支出責(zé)任匹配度外，更關(guān)鍵的是要從一些根本制度建設(shè)入手。

　　以落實《新預(yù)算法》為突破來加強債務(wù)管理制度建設(shè)?！缎骂A(yù)算法》允許地方政府出現(xiàn)赤字，明確了省級政府作為舉債主體；同時限制債務(wù)用途，規(guī)定舉借債務(wù)只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出；再就是限制規(guī)模，舉借債務(wù)的規(guī)模，由國務(wù)院報全國人大或者全國人大常委會批準(zhǔn)，省級政府在國務(wù)院下達的限額內(nèi)舉借的債務(wù)，列入本級預(yù)算調(diào)整方案，報本級人大常委會批準(zhǔn)，這增強了債務(wù)的透明度?！缎骂A(yù)算法》規(guī)定舉借債務(wù)只能采取發(fā)行地方政府債券的方式，不得采取其他方式籌措，除法律另有規(guī)定外，不得為任何單位和個人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保；最后是控制風(fēng)險，舉借債務(wù)應(yīng)當(dāng)有償還計劃和穩(wěn)定的償還資金來源，國務(wù)院建立地方政府債務(wù)風(fēng)險評估和預(yù)警機制、應(yīng)急處置機制以及責(zé)任追究制度。這一整套完備的法律制度，要貫徹落實好才能真正合理舉債、用債和還債，在風(fēng)險可控的前提下切實發(fā)揮債務(wù)融資的積極作用。

　　通過完善地方政府財務(wù)報告制度、預(yù)算公開制度、促進地方政府信用評級體系建設(shè)，以資本市場的市場約束規(guī)范地方政府債券。真正的地方政府債券必須要由市場來決定，從中長期看，要加快編制地方政府負債表在內(nèi)的地方綜合財務(wù)報告，通過預(yù)算公開給投資者提供完整有效的信息，便于第三方評級機構(gòu)進行綜合信用評級，根據(jù)不同地方的信用評級來確定發(fā)債額度，讓資本市場約束發(fā)揮作用。

　　加快建立全口徑預(yù)算基礎(chǔ)上的中期預(yù)算制度。通過編制全口徑預(yù)算全面掌握政府收支行為，在此基礎(chǔ)上對中長期財政收支進行分析預(yù)測，結(jié)合政策和制度變革制定中期預(yù)算，使政府可以做長久打算，統(tǒng)籌考慮財政收支、債務(wù)收支等多種因素?！?/p>